报告摘要

　　影响下半年经济形势的两个关键变量是中美贸易冲突和金融周期下行期的“宽财政”。前者因变数太大宜作为判断经济与市场走势的副线，后者则为主线。当前财政扩张主要靠私人部门而非央行融资，政府偿债压力上升。由于土地财政模式依然重要，部分地方政府放松楼市的动机增加，信用扩张一度加速。减税降费改善居民可支配收入和企业盈利，但其杠杆率回升，宽财政对内需的支撑作用可能部分被债务负担所削弱，给下半年带来的是“半暖”时光。

　　当前“宽财政”主要靠私人部门而不是央行融资，政府部门债务负担加重，财政压力较大的地区放松楼市的动机上升。把央行和财政联合起来看作政府部门，如果财政赤字靠央行融资（铸币税），政府部门的负债就体现为基础货币的增加，偿债压力未相应上升。但当前基础货币继续收缩，财政赤字主要靠私人部门融资，政府部门有息负债增加。2019年5月末各类政府债务期限均较2018年年末缩短，与房地产和土地相关的收入占全国一般性收入和政府性基金收入的比重从2015年的27％升至2018年的34％，土地财政模式依然重要，部分地区放松楼市监管。

　　在市场对楼市还有信仰的背景下，部分地区楼市回暖支撑信用扩张，私人部门的杠杆率出现回升现象。从信用投向来看，基建是今年上半年信用扩张的一个重要领域，流向制造业的主要是票据和短期贷款，背后可能是上游行业的议价能力提升，延长对下游的应付账款期限，下游企业通过短贷和票据融资来补充现金流。与房地产相关的领域仍然是信用扩张的主力，尽管个人购房贷款余额和开发商贷款余额同比增速有放缓，但仍在17％以上，明显高于金融机构各项贷款余额同比增速，私人部门还本付息与新增信贷的比重居高不下。

　　减税降费是下半年的重头戏，改善居民收入与企业盈利，不过在杠杆较高而增长面临下行压力的情况下，私人部门可能把节省的资金部分用于还债而非开支。今年个税下降显著，但减税多的家庭也是杠杆相对较高的家庭，企业增值税下调和社保降费力度空前，定价权越强的企业受益越多。2018年税费负担下降中的规模相对偏小的企业，财务费用也相对较高。部分家庭和企业可能会把减税降费节省的资金用来还债而非进行消费或投资。

　　处于“半暖”时光的经济增速可能小幅下行，开放创新将释放经济增长潜力，市场情绪有改善空间。基准情形下，下半年中美贸易冲突或缓和，货币政策维持偏松态势，消费弱中趋稳，内部有分化，投资总体上小幅回落，全年经济增速或为6.3％左右，人民币兑美元汇率或窄幅波动。我们编制的市场风险规避指数表明A股市场情绪受国内金融条件影响最大，而当前市场情绪并不低落。如果中美贸易摩擦缓和或金融条件大幅改善，市场情绪将出现好转，成长性板块可能表现靠前。风险情形下，如果中美贸易冲突进一步升级，宏观政策（尤其是财政）宽松力度将加大，经济增速和劳动市场表现可能弱于基准情形，人民币兑美元汇率下行压力加大，但大幅贬值可能性较低。

　　风险提示：全球贸易保护主义大幅升级，导致全球经济超预期下行。