5月M2同比增速持平于8.5％，新增人民币贷款为1.18万亿元，央行报新增社融为1.4万亿元，均低于市场预期。5月金融条件大体稳定——社融环比增速较为乏力，而同比增速回升完全受益于去年奇低的基数。往前看，我们会密切关注近期中小银行去杠杆对货币信贷总增长的影响。考虑到外需面临的挑战，5月调整后社融的环比增速对应相对偏弱的总需求增长。我们重申一直以来的观点，即在外需增长面临较大压力的环境下，货币政策有必要适当放松、保持较为宽松的国内金融条件，以稳定总需求增长及投资预期。

　　5月M2同比增速持平于8.5％，低于市场预期的8.6％

　　经季节性调整后，5月M2月环比（非年化）增速从4月的0.6％微降至0.5％。5月财政存款增加4,849亿元，高于去年5月3,862亿元的增幅，财政存款同比多增拖累M2增速约0.1个百分点。由此，5月财政存款同比增速从4月的-1.0％回升至0.9％。部分受低基数提振，5月M1同比增速从4月的2.9％回升至3.4％，而季调月环比增速从4月的0.5％降至0.4％。由于5月企业利润增速与地方政府债发行均有所放缓，M1环比增速仍较低迷。

　　5月新增人民币贷款为1.18万亿元，低于市场预期的1.3万亿元，但大体持平于去年同期的1.15万亿元

　　在新增贷款中，新增企业中长期贷款同比明显下降，可能反映企业部门在未来订单情况不明朗的环境下投资需求走弱——5月新增非金融企业及机关团体中长期贷款为2,524亿元，明显低于去年同期的4,031亿元。但5月新增住户部门中长期贷款为4,677亿元，高于去年同期的3,923亿元。此外，5月新增短期贷款与票据融资为4,289亿元，大幅高于4月1,550亿元的新增额及去年同期3,082亿元的新增水平。

　　5月央行报新增社融为1.4万亿元，低于市场预期的1.46万亿元而高于去年同期的9,518亿元

　　分项来看，5月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额净减1,453亿元，而4月为下降1,427亿元。“非标”存量连续两个月收缩反映出4月中重提“结构性去杠杆”后金融监管边际加码的影响。同时，5月企业债净融资从4月的3,574亿元明显下降至476亿元。此外，5月地方政府专项债净发行1,251亿元，略高于去年同期的1,012亿元。

　　5月金融条件大体稳定——社融环比增速较为乏力，而同比增速回升完全受益于去年奇低的基数

　　具体看，

　　5月调整后的社融同比增速从4月的10.8％微升至11.0％（调整后的社融 = 社融–地方政府专项债+政府债券）：季节性调整后，5月调整后社融月环比年化增速从4月的9.1％微升至9.7％，但仍保持在偏弱的水平。

　　估计5月“准M2”增速也可能小幅上升。假设央行外汇占款规模环比不变，我们估计5月“准M2”同比增速可能会从4月的9.8％升至10.0％，环比增速同样乏力。

　　往前看，我们会密切关注近期中小银行去杠杆对货币信贷总增长的影响。考虑到外需面临的挑战，5月调整后社融的环比增速对应相对偏弱的总需求增长。我们重申一直以来的观点，即在外需增长面临较大压力的环境下，货币政策有必要适当放松、保持较为宽松的国内金融条件，以稳定总需求增长及投资预期。

　　自央行和银保监会在5月24日接管包商银行，并宣布对5000亿元以上金额的对公及同业存款以不低于80％/70％的比例协议偿付之后，中小银行及非银金融机构的（隐性）融资成本及融资难度有所上升。这样的环境下，中小银行可能面临“被动去杠杆”的环境，从而对其资产与负债两端的扩张均带来压力。此后，央行以各种政策工具补充银行间及同业市场流动性以对冲其紧缩性影响。

　　由于包商接管发生在5月最后一周，这一事件对5月银行信贷投放的影响相对有限——我们将密切关注接下来几个月环比社融增长的走势及中小银行资产负债表的变化，以更好地评估这一事件以及之后的政策应对总体货币信贷的影响。

　　综合看，5月调整后社融的环比增长对应比较疲弱的总需求扩张速度，且企业中长期贷款需求在不确定性上升的环境下明显走弱。与此同时，5月6日美国宣布将对2000亿美元中国出口商品加征25％ 的关税之后，我们已经观察到高频生产及订单指标明显下行。

　　从宏观预测的角度看，在外部冲击加大的环境下，即使国内金融环境保持平稳、总需求增长也面临明显减速的风险。所以，目前有必要保持较为宽松的国内金融条件，以抵御外需下行风险及提升投资风险偏好。诚然，目前时点上，包商银行接管后，中小银行资产负债表扩张的限制因素有所增加，也加大了货币政策操作的复杂性。