6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，对符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。

　　文件甫一出台，刺激政策预期再起。6月11日，A股迎来久违大涨，上证指数上涨2.58％，基建板块更是涨停声一片。

　　专项债配套新规究竟对宏观经济、资本市场乃至各个行业意味着什么？是新一轮刺激政策的起点，还是“托而不举”的试探？国泰君安研究团队在政策推出的第二天即连续召开了四场电话会议，并发表了多篇专题研究报告，对这些问题进行了深入的探讨。

　　宏观

　　专项债新规或最多拉动1.3万亿基建

　　国泰君安宏观团队是市场上最早提出专项债可作为资本金使用的卖方。从政策来看，专项债支持中央重大决策部署，主要是重点支持的铁路、高速公路、供电等项目。资本金如果是按照20％来计算的话，可以加上1:5的杠杆。以下为六点具体看法：

　　第一，我们认为这个是政策的重要转变——这一储备政策正式出台标志着政策对冲外部冲击加码节奏在加快。这个政策为“压箱底”的政策储备，说明了经济有一定压力，未来我们预计会有更多的政策为了对冲外部风险而出台。

　　目前来看中美贸易谈判还没有完全破裂的迹象，经济还处于稳定的状态，说明中央对于对冲外部的风险、稳经济、稳增长是处于非常坚定的态度。我们认为政策对冲的重点将是消费和基建，目前基建对冲政策已经出台，预计未来提振消费的政策也将相应出台。

　　第二，我们测算得到，将专项债可用于重大基建项目资本金，将拉动0.75万亿至1.3万亿的基建固定资产投资规模，将拉动GDP约0.26至0.46个点。目前来看，70％左右的专项债是用于棚改和土储，20％专项债与基建相关。

　　根据政策来看，大概1.3万亿的规模专项债额度可以用于资本金，预计能撬动0.75万亿~1.3万亿的基建固定资产投资，全年来看，基建实现5％-8％的增速是很有可能的，拉动GDP增速0.26~0.46个点。这个测算仅供参考，后续还要看政策有多大意愿去对冲经济压力。

　　第三，短期作用相对有限。基建本身存在一定的建设周期，此外，资本金及配套资金的到位也存在一定时滞，因此上述影响可能不会一次性释放。

　　第四，分领域看，近期受益的项目主要在重点铁路、高速、公用事业（电、气等）方面。

　　第五，财政政策今年可能出现预算不够用的可能性，四季度，全国人大常委会增加专项债、特别国债预算的可能性不能排除。我们认为今年地方债可能会在9月份之前发行完，但是如果到了四季度，中美贸易谈判还没有明确的结果，四季度专项债额度可能不够，那么全国人大常委会可能增加专项债额度。

　　第六，预计后续央行需要降准2次，同时银行的永续债需求恐怕明显提升。我们认为短期降息的紧迫性没有太强，中美双方可能会在四季度降息。

　　策略

　　逆周期调节的强心针

　　近期看，海内外相同的是降息的空间都打开了，但是不同的是，海外降息预期在发酵甚至是在落地了，所以海外在涨。而国内仍然基调是以4月政治局会议的金融去杠杆为准，还未出现预期扭转。

　　美国的政策弹性很强，从加息到降息预期的快速扭转很快速就能实现，股市也实现了上涨。不过现在国内汇率压制解除，政策空间打开。当前市场定价隐含了部分汇率崩塌预期，而美国降息周期的打开将会消化这部分定价。此外，货币政策的全球联动性较强，中国的货币政策宽松预期开始孕育。

　　国泰君安策略团队认为，专项债政策的发布是政策拐点到来的重要信号，逆周期调解手段开始发力，对A股市场意义较大。

　　风格上，其实有两种理解。第一，是周期链条的传导下的重要催化，专项债有望拉动投资；第二，是理顺市场的传导过程。我们更倾向于后者。

　　信用环境的扩张相对投资扩张是更重要的现象。基于我们中期策略《4X4配置框架》，风格轮动的过程从早阶段的周期开始，逐步步入中阶段的消费和后阶段的成长。信用扩张，将带动库存和需求的回升，盈利环节的演绎是关键。同时从政策上，专项债政策落地后，消费的刺激政策更是可以期待。

　　因此，综合驱动力的传导和政策空间，我们认为消费和成长即将会是后续的主导风格。

　　固收

　　利率债进入调整阶段

　　从方向上看，这一政策无疑是逆周期政策加码的开始，但是从政策幅度来看仍属于“托而不举”的状态。

　　从体量上看，专项债拉动基建体量在万亿级别，拉动GDP的幅度不足以完全对冲可能的外部冲击。其次，重大项目的如何认定、如何与稳杠杆调结构的大方针配合、基建周期启动仍有时滞，这些问题均存在不确定性，短期基建数据的改善可能更多来自于基数效应。

　　从这个角度来看，对于宏观经济来说，无疑悲观预期缓解，但或无法达到1季度的乐观程度。

　　另外，从政策方式角度，地方专项债可用作资本金，意味着新一轮逆周期政策加码中，基建+财政看起来逻辑更为顺畅，短期内，货币政策和地产政策放松的迫切性和概率下降。针对债券市场尤为关心的货币政策，虽然美联储进一步转鸽，但国内通胀抬升、汇率压力仍存，Q3货币政策放松可能性较小，但经济下行压力之下，收紧概率也很小。

　　对于债市影响而言，方向上对于利率债市场，国泰君安固收团队认为将从前期的“利多不涨”或者“利空小涨”的阶段，进入了“利空出现”的调整阶段。从债券来看，面临的逻辑比较接近于2019年早前的调整，即核心的逻辑是对于经济企稳、货币政策收紧的担忧。

　　但是从幅度来看，如前所述，政策仍然属于有限对冲，对于经济的乐观程度很难超过Q1，而货币政策难以显性宽松，但也缺乏收紧理由，目前大类资产的风口肯定不在债市，但是相对于今年上半年较大的两波调整而言，经济企稳和货币收紧的担忧程度是下降的，调整幅度可能有限。

　　建筑

　　强化宽松预期，基建提速

　　目前环境下，资金面宽松程度及节奏将决定基建投资走势，其中地方政府财政资金撬动效应是重要影响因素。中央发文，意味着符合条件的重点项目可组合采取专项债+市场化融资方式融资，利于放大地方财政的撬动效应、加快重点基建项目推进速度。

　　2019年地方专项债余额约1.3万亿，假设20-30％专项债资金投向相关重点项目，其中20-30％资金用于项目资本金且资本金占总投资比约20-30％，粗略估算可拉动基建投资增量0.17-0.58万亿，对应增幅约1.2-4.0％。

　　基于2018Q4设计订单高增预示新启动项目增多、2019年专项债提速利于Q2-Q4项目建设提速、2018年5月后低基数效应等线索，我们判断基建投资将提速，且年内增速高点或超10％。

　　允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持后，很大程度上缓解地方政府投资资金乏力困境，扩大重大项目资金的来源和体量，通过金融杠杆效应提高政府基建投资能力和规模。资本金比例调整和PPP条例法案等可能的后续储备政策或将继续添砖加瓦。

　　通知中重大项目主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路等，铁路市场中国铁建（行业首推）和中国中铁占有80％左右份额最为受益，高速公路中国交建、苏交科（行业重推）、中设集团最有优势。另外看好长三角区域一体化发展（上海建工）、一带一路建设（中钢国际和中国化学）。

　　建材

　　早周期水泥最受益

　　对于此次专项债可以作为资本金，国泰君安建材团队认为堪比2015年的专项建设资金。资金到位，项目落地，最受益就是早周期及施工端，首推水泥板块。

　　同时中报我们了解到，水泥依然大概率好于预期，并且估值均在6倍左右，处于历史底部。并且今年水泥行业非常明显的特征就是“弱周期”出来了，2019Q1价格淡季波动非常小，6月份刚进入淡季，全国大规模开始错峰停产，可以预见Q3也会大概率淡季不淡，盈利的确定性非常高。

　　在行业中，A股弹性最大的是冀东水泥（港股是中国建材），资产负债表的改善将超预期并领先于利润表，并重点推荐海螺水泥、华新水泥、以及西北的祁连山、天山股份，大湾区高股息龙头华润水泥。

　　钢铁

　　基建发力将助推钢价三季度反弹

　　月度地产数据表明，地产端投资、开工、施工及销售数据继续回暖，待售面积延续去化。国泰君安钢铁团队一直强调宏观需求强势，基于三点理由：

　　第一，钢铁成交数据不错；

　　第二，钢铁今年演绎的最大逻辑是供需的拉锯战，在供给10个点以上增量的背景下，钢厂库存及社会库存继续下行，事实证明需求不弱；

　　第三，我们调研发现二线及三线城市的开工是比较多的，尤其是地产和基建产业链。我们关注到首套、二套及信托贷款利率持续下降，库存延续去化，同时随着资金端的改善，土地市场有望回暖，地产端强势有望延续。

　　对于钢铁行业来说，我们认为进入新常态后，供给上行空间有限。产能利用率是企业盈利的核心驱动因素，也决定着价格对供需边际变化反应的弹性，行业产能不再扩张，只要需求不断崖式下滑，我们看到的将是行业产能利用率长时间维持高位，价格难以大幅下跌。

　　第二个变化来自钢铁产能的结构性变化，导致了钢价波动率的下降。一定规模电炉的随时停复产实际上平抑了钢价的波动，我们目前看到钢价今年的波动率越来越低，实际上和电炉的开工率大波动有很大关系。目前电炉开工率达到历史高点，限产之外的高炉也基本处于满产状态，后续供给上行空间有限。

　　总体看钢铁需求端地产强势，基建有望反弹，板材需求平稳，高产利用率下，下半年需求反弹有望带动钢价在三季度创出新高。

　　公用事业

　　电网和燃气管网建设有望加速

　　此次政策明指出专项债可用于资本金的项目包括国家重点支持的供电、供气项目，电网、燃气管网的建设有望在此次政策的刺激下大大加速。

　　管道公司直接受益。我国天然气管网投资额巨大，根据国泰君安公用事业团队的测算，2019-2020年我国天然气管网（包括储气库等）投资额将超过3000亿元，以现有的投资规划仅够满足基础需要，后续投资空间仍然很大。

　　此次政策有望使得资金紧张的局面得到缓解，最直接受益的是拥有在运、在建、拟建天然气管网资产的公司。目前主要燃气管网资产位于中石油、中石化体内，国家管道公司的成立和整合尚待时日，二级市场上没有较为纯粹的。

　　城燃公司间接受益。中游管道建设的加快有利于下游城市燃气公司更好地得到气源、稳定购气成本，同时扩大供气范围、实现规模扩张。受益标的是中国燃气、新奥能源。

　　电网建设有望加速。近年来我国电网建设投资额巨大，预计2019-2020年合集投资额有望超过10000亿元。此次政策的落地有望进一步加快我国电网建设的进度。

　　新能源运营商间接受益。近年来的电网极其注重持续加强新能源并网和送出工程建设，使得曾经弃风弃光严重的新能源行业近年来发电利用效率持续攀升。电网的加速建设有望进一步扩大新能源消纳空间，推动新能源行业健康、有序发展。新能源运营商有望受益，包括龙源电力、华能新能源、新鑫新能源。

　　煤炭

　　打消需求端悲观预期

　　前期市场主要担忧在于贸易战对于国内经济的影响，以及国内的财政政策空间，本次专项债新规虽然不会带动需求一次性释放，但在一定程度改善市场悲观预期。

　　焦煤中长期紧供给的格局难改，且自焦企高开工率也验证需求向好，产地焦煤跟随焦炭提价顺畅。从2018年跟随焦炭涨价情况来看，焦煤价格具备易涨难跌的特点，虽然港口高库存制约上行，但预计仍将维持高位震荡。

　　截至2019年6月10日，安徽、山西、河北、贵州等主产区主焦煤价格均值分别同比增长7.0％、4.7％、2.8％、1.1％，价格的上行从收入端带动中报业绩的上涨。且4月1日增值税率下调并未落实到价格的下降，根据国泰君安煤炭团队的测算，若不考虑进项，以2018年业绩基准，焦煤板块最大利润改善幅度16.8％，大幅高于煤炭板块的8.6％，进一步推动业绩向好。

　　汽车

　　重卡工程车销量可期

　　由于LNG重卡向“国六”标准切换的边际效应减弱，市场预期物流类重卡对重卡销量的拉动效果会在2019年下半年逐步减弱、对下半年重卡整体销量并不乐观；而随着专项债可用于重大基建项目资本金推动基建预期升温，工程类重卡有望切换成重卡销量新的增长引擎，维持重卡2019年销量100万-105万的判断。

　　依据中汽协按用途口径的分类数据，重卡工程车（专用、专用作业、自卸）2019年1-4月的销量为7万，同比下降7％，重卡底盘（以工程车为主）2019年1-4月的销量为13.7万，同比下降9％。预计政策的发布带来基建预期的升温，扭转2019年以来重卡工程车同比下降的趋势，预计2019年Q3和Q4重卡工程车将重新成为行业销量的重要驱动力。

　　家电

　　政策信号是明确的边际利好

　　虽然短期的数据还是不会有太大的变化，但对于下半年的展望可以更加积极。继续建议投资者用发现机会的眼光看待家电行情，前期回撤较多的厨电板块值得再次重视。

　　首先，国泰君安家电团队认为，大的需求波动其实主要来自于消费信心的波动，而消费信心的是紧密伴随整个宏观经济形势而同向变化的。因此根据总量团队的看法，我们对下半年家电的需求应该更有信心。

　　今年4,5月份以来，不管是地产的预期，还是消费信心，都出现了明显的后撤，从这个时点开始，我们认为这两个预期都大概率重新往积极的方向发展。

　　其次，从子板块排序来讲，年初首推弹性大的厨电板块，5月认为市场投资逻辑将从预期转向基本面验证，将白电板块调整为首推。目前这个时点上，我们认为可以重新重视前期调整已经比较充分的厨电板块了。

　　最后，短期的数据还是不会有太大的变化，基本面走弱持续到5月底。目前行业都在积极备战618，我们如果能在618这个节点观察到一些积极的信号，那么上行趋势确认的概率就会比较大，下半年家电是有可能看到一个比较持续的上升行情的。