文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　美联储主席鲍威尔讲话暗示可能降息，美债收益率曲线倒挂释放衰退信号，澳洲央行近三年来的首次降息，当前全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变，我们认为美联储年内有望降息。在海外货币政策继续偏鸽、部分央行开启降息周期的外部环境下，货币政策利率工具可以更加灵活，长期来看中国可以适当跟随全球货币政策降低政策利率，也可以考虑进一步下调TMLF利率实现降低小微企业信贷综合融资成本目标。

　　美国10年期国债收益率与3个月国债收益率倒挂，引发市场关于美联储是否会采取降息行为的猜测。6月4日美国长短期国债收益率倒挂利差达28bp，从历史角度来看也处于较深位置，历史上美债收益率倒挂至当前水平以后，美联储均在一段时间以后采取了降息行为，本次美债收益率曲线倒挂也引发市场关于美联储是否会采取降息行为的猜测。

　　美国经济表现疲软的背景下，对于美联储货币政策的预期也在发生相应的转向。从6月份的议息结果预测来看，认为美国联邦基金利率会维持在当前水平的概率为75％，另外有25％的概率认为美联储在6月份会进行一次降息。而从12月份的预测结果来看，除2.4％的概率认为美联储会维持当前联邦基金利率水平之外，认为今年年内美联储会采取降息动作的概率达到了97.6％，通过对降息次数的预测进行加权平均，市场预测今年年底美联储将进行2~3次降息。

　　从全球央行整体表现来看，当前全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变。在今年3月7日欧央行的议息会议上，欧央行意外宣布将推出新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO）；澳大利亚央行6月4日宣布近三年来首次降息；日本央行将会继续实行宽松政策以支撑日本经济。从全球央行整体表现来看，当前全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变。

　　6月货币政策面临短期资金到期压力，长期面临继续降低融资成本、稳经济的目标，货币政策将边际转松。在海外货币政策继续偏鸽、部分央行开启降息周期的外部环境下，货币政策利率工具可以更加灵活。对于逆回购政策利率，相对于海外利率水平，中国可以适当跟随全球货币政策降低政策利率（逆回购利率），引导利差水平回归“舒适区间”。从过去几年的经验来看，加息去杠杆不可取，随着经济放缓和全球货币政策转松，适当下调政策利率，配合稳杠杆政策可以更好的稳定经济和提高经济质量。考虑到供给侧结构性改革，也可以考虑进一步下调TMLF利率实现降低小微企业信贷综合融资成本目标。

　　债市策略：6月货币政策面临短期资金到期压力，数量上存在边际放松的空间和压力。而在海外货币政策继续偏鸽、部分央行开启降息周期的外部环境下，货币政策利率工具可以更加灵活，长期来看中国可以适当跟随全球货币政策降低政策利率，也可以考虑进一步下调TMLF利率实现降低小微企业信贷综合融资成本目标。对于债券市场，在边际改善的货币政策预判下，我们延续5月份以来对债市偏乐观的判断，10年期国债收益率将保持在3.2％-3.6％之间，并将向区间底部靠近。

　　正文

　　当前美国10年期国债收益率与3个月国债收益率出现倒挂，倒挂水平达28bp，在美国经济表现疲软的背景下，对于美联储货币政策的预期也在发生相应的转变。同时澳洲央行在6月4日宣布了近三年来的首次降息，当前全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变，在美债收益率倒挂的背景下，美联储的货币政策会选择调整货币政策进行降息吗？

　　当前美债收益率利差

　　美国10年期国债收益率与3个月国债收益率倒挂28bp，引发市场关于美联储是否会采取降息行为的猜测。根据6月4日美国国债收益率最新数据，当前美国10年期国债收益率为2.07％，3个月国债收益率为2.35％，美国长短期国债收益率倒挂利差达28bp。当前倒挂利差水平对比历史同期美国10年期国债与3个月国债收益率利差，自1982年以来共计出现4次，分别出现在1982年、1989年、2000年和2006年，28bp的美债收益率倒挂水平从历史角度来看也处于较深位置，历史上美债收益率倒挂至当前水平以后，美联储均在一段时间以后采取了降息行为，因此当前美国10年期国债收益率与3个月国债收益率水平倒挂，便会引发市场关于美联储是否会采取降息行为的猜测。

　　关于美联储降息的预期

　　从基本面角度看，当前美国经济表现疲软。从PMI指数上来看，美国制造业及非制造业PMI指数出现较为明显的下行趋势，自2018年8月以来制造业PMI指数已由61.30下降至52.10,5月环比下降1.33％。从通胀水平角度来看，4月份美国核心PCE同比增速为1.60，虽高于前值1.55，但自2018年8月以来已是连续9个月低于2％的目标通胀水平。

　　在美国经济表现疲软的背景下，对于美联储货币政策的预期也在发生相应的转向。从CME Fed watch对于即将到来的今年6月份和12月份美联储议息会议结果的预测来看，当前市场普遍认为美联储在接下来的时间里不会进一步采取加息动作。从6月份的议息结果预测来看，认为美国联邦基金利率会维持在当前水平的概率为75％，另外有25％的概率认为美联储在6月份会进行一次降息。而从12月份的预测结果来看，除2.4％的概率认为美联储会维持当前联邦基金利率水平之外，认为今年年内美联储会采取降息动作的概率达到了97.6％，通过对降息次数的预测进行加权平均，市场预测今年年底美联储将进行2~3次降息。

　　全球主要央行动态

　　从全球央行整体表现来看，当前全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变。在今年3月7日欧央行的议息会议上，欧央行除了维持三大基准利率水平不变外，还意外宣布将推出新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO），这一意料之外的“欧式放水”使得欧元兑美元汇率短线下挫。而通胀方面，在4月创出5个月新高后，5月欧元区通胀再度下滑，至逾一年以来最低水平，在通胀始终不见起色的背景下，市场认为欧洲央行可能祭出更多刺激措施，欧央行行长德拉吉或将再次证明他可以比市场预期得更加鸽派。澳大利亚央行方面，澳洲联储6月4日宣布降息25个基点至历史最低水平1.25％，这也是近三年来澳洲央行的首次降息，澳洲联储声明此次利率下调是为了在贸易问题不确定性上升背景下维持经济可持续发展而采取的行为。加拿大央行在结束的5月份政策会议上决定将基准利率维持在1.75％不变，加拿大央行高级副行长威尔金斯认为，现行政策利率提供的宽松程度仍然是适当的。日本央行方面，近期日本央行行长黑田东彦表示日本央行将会继续实行宽松政策以支撑日本经济。从全球央行整体表现来看，当前全球主要央行货币政策均继续向偏鸽方向转变。

　　中国会不会降息

　　在全球央行货币政策继续向偏鸽方向转变、部分央行陆续开启降息的背景下，中国货币政策在原本面临的内部经济下行压力、中国和美国贸易摩擦加剧、人民币汇率贬值的矛盾之外又增添了一个新的矛盾。中国央行会不会跟随全球货币政策趋势进行降息操作呢？

　　相对于海外利率水平，中国可以适当跟随全球货币政策降低政策利率（比如逆回购利率），引导利差水平回归“舒适区间”。另外，此前央行领导讲话曾经指出存贷款利率处在合理水平，未来主要工作是推进两轨并一轨，即保持存款基准利率稳定的同时，取消贷款基准利率，同时可能配合下调回购利率，来引导LPR利率适当下行，降低实体经济融资成本。5月下旬海外债券收益率大幅下滑而中国利率确并未跟随下行，美国10年国债到期收益率下行了27bps，于此同时中国10年国债到期收益率没有太大变化，中国和美国利差持续走高超过110bps。中国和美国利差有所偏高，明显超出了2018年4月份央行行长在博鳌亚洲论坛上提及的80至100个基点的“舒适区间”。在美国经济继续显现疲态的背景下，若美联储议息会议仍旧会传达鸽派信号，英国脱欧过程一波三折加剧欧洲市场动荡，后续海外利率仍将处于下行趋势，中外利差水平将继续走阔。我们认为政策利率不是一成不变的，可以增加弹性，引导利差水平回归“舒适区间”。

　　随着经济放缓和全球货币政策转松，适当下调政策利率，配合稳杠杆政策可以更好的稳定经济和提高经济质量。在贸易战激化的外部环境下，在经历了一季度经济运行回暖后，4月以来经济基本面出现“补偿性回落”， PMI连续两个月下滑至荣枯线以下，经济下行压力有所增大。从过去几年的经验来看，加息去杠杆导致的金融收缩传导至信用收缩，在金融加速器效应下对实体经济的影响已经有所显现。当前国内和全球经济增长都有所疲累，适当下调政策利率并配合稳杠杆政策有助于实现稳经济的目标。

　　从降成本的角度看，货币政策需转松以降低小微企业信贷综合融资成本。一季度货币政策执行报告中提到1季度一般贷款加权平均利率有所上行，而在总需求走弱和基数效应下，PPI同比很可能于6月份转负，并很有可能一直延续至年底。在名义融资成本上行而PPI转负的情况下，实体经济实际融资成本或面临再度上行的风险。货币政策有必要进一步转松以实现降成本。

　　结构性货币宽松可考虑类似TMLF定向降息方式。4月17日国务院常务会议，确定进一步降低小微企业融资成本的措施，要求确保今年小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点。考虑到结构性去杠杆继续推进，结构性货币政策和定向宽松政策，比如TMLF的定向降低融资成本是比较好的尝试，也可以考虑进一步下调TMLF利率，从而尽快实现降低小微企业信贷综合融资成本1个百分点的目标。

　　总体而言，6月货币政策面临短期资金到期压力，长期面临继续降低融资成本、稳经济的目标，货币政策将边际转松。而在海外货币政策继续偏鸽、部分央行开启降息周期的外部环境下，货币政策利率工具可以更加灵活，长期来看中国可以适当跟随全球货币政策降低政策利率，也可以考虑进一步下调TMLF利率实现降低小微企业信贷综合融资成本目标。

　　债市策略

　　6月货币政策面临短期资金到期压力，数量上存在边际放松的空间和压力。而在海外货币政策继续偏鸽、部分央行开启降息周期的外部环境下，货币政策利率工具可以更加灵活，长期来看中国可以适当跟随全球货币政策降低政策利率，也可以考虑进一步下调TMLF利率实现降低小微企业信贷综合融资成本目标。对于债券市场，在边际改善的货币政策预判下，我们延续5月份以来对债市偏乐观的判断，10年期国债收益率将保持在3.2％-3.6％之间，并将向区间底部靠近，在6月份可能会进一步下探挑战1月份的年内低点，再次逼近3.0％的关口。

　　资金面市场回顾

　　2019年6月4日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-18.78bps、-17.51bps、-21.99bps、-32.26bps、-17.8bps至1.97％、2.46％、2.45％、2.33％、2.72％。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.24bps、-0.40bps、-1.53bps、-3.00bps至2.67％、2.94％、3.04％、3.21％。上证综指下跌0.96％至2,862.28，深证成指下跌1.23％至8,748.27，创业板指下跌0.87％至1,456.27。

　　周二央行开展600亿元7天逆回购操作，有1500亿元7天逆回购到期，实现900亿元流动性净回笼。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。