中美大国博弈下，制造业PMI再次低于临界值，主因在于需求大幅回落。在生产方面，受五一假期和企业开工意愿回落影响，生产指数较上月下降0.4个百分点至51.7％。在需求方面，受中美贸易升级和增值税等政策透支部分需求影响，新订单指数较上月下降1.6个百分点至49.8％，再次低于临界值。新出口和进口指数在连续两个月提高后再次走弱，且出口订单指数低于进口指数，印证中美贸易摩擦升级对制造业的负面冲击较大。2018年10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于2012-2018年历史同期均值，说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力。

　　内外需疲弱，供需缺口有所扩大。2016至2018年初，受益于去产能和环保督查等政策的持续推行，供给收缩，供需缺口持续收窄，PPI大幅上升。但2018年2月份以来，受需求下降影响，供需缺口呈扩大趋势，PPI趋于下降。

　　工业企业被动补库存，但难持续。5月原材料库存和产成品库存分别较上月下降0.2和1.6个百分点，继续处于收缩区间。产成品和原材料库存指数同时提高，一是在国内需求仍弱和外部不确定性加大的背景下，企业销售状况不佳，产成品库存出现积压，中下游企业被动补库存；二是上游企业由于中下游企业开工意愿的消退导致原材料库存有所上升；三是增值税下调导致企业提前生产备货，透支了部分需求，需求前移造成本月原材料和产成品库存的上升。本月库存指数的提高，是内外需不足导致的被动补库存，考虑到国内外需求短期内仍将趋于下降，企业生产意愿将继续承压，工业企业将继续去库存。

　　预计5月PPI约增长0.7％左右。5月份原材料购进和出厂价格指数均下降，出厂价格回落幅度更大，说明中下游企业盈利继续承压。原材料购进价格指数的回落，预示5月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所弱化，预计5月PPI同比增长0.7％左右。

　　非制造业稳步扩张。5月服务业PMI指数较上月增加0.2个百分点至53.5％，稳中有升。其中，新订单指数和业务预期指数均回落，但后者仍位于高位区间，表明服务业需求有所回落，但市场预期较好；5月建筑业景气度高位回落，但仍保持较快扩张，其中，需求出现回落，市场预期指数则继续向好，在中美贸易摩擦升级下，基建的对冲作用益发凸显，预计未来建筑业仍将继续保持较快发展增长。

　　综合PMI产出指数显示我国企业生产仍在扩张，但经济结构调整步伐放缓。5月份该指数为53.3％，较上月下降0.1个百分点，继续处于扩张区间。今年以来，该指数变动与工业增加值趋于一致，说明我国经济结构调整步伐放缓。

　　2016年以来持续出现的“国进民退”现象仍然存在。5月大型、中型、小型企业PMI均出现下降，但小型企业降幅远超大中型企业，表明小型企业更容易受到外部环境的冲击，前期民间帮扶政策或只有头部企业受益，未来政策仍需发力支持小微企业。

　　正文

　　事件：2019年5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4％，较上月回落0.7个百分点，再次低于临界值；中国非制造业商务活动指数为54.3％，与上月持平；综合PMI产出指数为53.3％，较上月下降0.1个百分点（见图1）。

　　一、中美贸易摩擦升级，制造业供需走弱，企业被动补库存，PPI将趋于下降

　　（一）从供给指标看，5月份制造业生产扩张放缓

　　5月生产指数为51.7％，较上月和去年同期分别下降0.4和2.4个百分点。受五一假期和企业开工意愿明显回落影响，5月份生产指数继续回落。具体来看，一方面企业采购意愿下降较多，5月份采购量指数为50.5％，比上月回落0.6个百分点，表明在中美贸易摩擦局势升级和国内需求仍弱的背景下，企业开工意愿的下降；另一方面，原材料库存指数为47.4％，较上月增加0.2个百分点（见图2），但继续处于收缩区间，反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变，尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。2005年以来，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料库存指数超过50％的现象，前者是我国经济增长处于黄金十年期间，后者主要受四万亿刺激政策影响，投资预期大幅转好所致。

　　从较长时期的历史同期数据看，2018年10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于2012-2018年历史同期均值，且制造业PMI和历史同期均值的缺口连续两个月扩大，说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力（见图3）。

　　（二）从需求指标看，中美贸易局势升级，需求大幅回落

　　5月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为49.8％、46.5％、47.1％，分别比上月下降1.6、2.7和2.6个百分点（见图4）。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。受中美贸易战升级影响和国内需求支撑较弱的影响，新订单指数出现大幅回落，再次跌落荣枯线。新出口和进口指数在连续两个月提高后再次转弱，亦印证中美贸易摩擦升级对制造业需求的负面影响较大，我们认为中美大国博弈将长期存在，预计其对制造业的负面冲击短期内难以消除。

　　（三）从供需两端看，供需缺口有所扩大

　　“生产和新订单指数差”和“新订单与产成品库存差”都可以用来衡量供给和需求的对比变化。从“生产和新订单指数差”来看，两者差值越大，说明制造业的生产增长相对好于需求，反之则相反。5月生产和需求指数分别较上月下降0.4和1.6个百分点，生产下降幅度小于需求，“生产和新订单指数差”也从上月的0.7％升至1.9％（见图5），扩大较多。整体来看，由于去产能和环保督查等政策的持续推行，2016年以来供需缺口持续收窄，但2018年2月以来，供需缺口呈现扩大趋势。

　　从“新订单与产成品库存差”指标看，差额越大，表明新增需求变化要大于代表供给能力的产成品库存的变化，市场需求力量大于供给力量，反之则相反。此外，从历史数据看，两者之差越大，工业增加值增速越高。5月两者差值为1.7％，比上月下降3.2个百分点（见图6），预示着5月工业增速大概率继续下降。

　　（四）从库存指标看，工业生产被动补库存

　　由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。

　　5月份产成品库存指数为48.1％，较上月提高1.6个百分点；原材料库存指数为47.4％，较上月提高0.2个百分点，均继续处于收缩区间（见图7）。产成品和原材料库存指数同时提高，一是在国内需求仍弱和外部不确定性加大的背景下，企业销售状况不佳，产成品库存出现积压，中下游企业被动补库存；二是上游企业由于中下游企业开工意愿的消退导致原材料库存有所上升；三是增值税下调导致企业提前生产备货，透支了部分需求，需求前移造成本月原材料和产成品库存的上升。本月库存指数的提高，是内外需不足导致的被动补库存，考虑到国内外需求短期内仍将趋于下降，企业生产意愿将继续承压，工业企业将继续去库存。

　　（五）非制造业扩张势头未变，其中服务业稳中有升，建筑业高位下降

　　5月非制造业商务活动指数为54.3％，与上月持平，比去年同期下降0.6个百分点（见图8）。整体看，非制造业扩张势头未变。分行业看：

　　服务业稳中有升。5月服务业PMI指数为53.5％，较上月提高0.2个百分点（见图8）。从市场需求和预期看，5月份新订单指数和业务活动预期指数为50.0％和59.5％，分别比上月下降0.2和0.5个百分点，市场需求趋于回落，但企业对服务业市场预期继续位于高景气区间。

　　建筑业景气度高位下降。5月建筑业指数、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数分别为58.6％、52.1％、64.1％，分别较上月变动-1.5、-2.5和2.2个百分点（见图9）。建筑业指数虽有所回调，但仍保持较快发展。从市场需求看，新订单指数扩张势头放缓，但仍然高于临界值，表明建筑业市场需求旺盛；业务预期指数提高，行业发展预期继续向好，反映出市场对未来基建对冲作用的预期较高。随着更多基建项目的落地，预计未来建筑业仍将继续保持较快发展。

　　近几年来，建筑业指数一直处在扩张区间，主要受益于房地产投资增速高位增长和基础设施建设投资增速较高。之所以做出上述判断，是因为根据国家统计局对建筑业的定义，建筑业统计范围包括房屋和土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰业、其他建筑业，直接涉及到房地产和基础设施投资。2018全年房地产和基建（不含电力）投资分别增长9.5％和3.8％，增速比2017年全年提高2.5和下降15.2个百分点，房地产投资增速的较快增长使建筑业一直位于扩张区间。展望未来一段时间，我国经济稳中有变，变中有忧，经济下行压力有所加大，国家加大了对基建投资补短板力度，房地产投资调控政策虽难言放松，但房地产投资增速仍将缓慢下降，不会出现断崖式下跌。随着2019年基建补短板项目的落地和项目资金的到位，未来建筑业指数可能仍然高位趋缓，不会出现大幅下降。

　　（六）从价格指标看，中下游企业利润空间承压，预计5月PPI在减税作用下，同比增长0.7％左右

　　5月份，PMI中的原材料购进价格指数为51.8％，较上月回落1.3个百分点；出厂价格指数为49.0％，较上月下降3.0个百分点（见图10）。5月价格指数均有所下降，原材料购进价格下降幅度小于出厂价格，中下游行业利润空间承压。5月购进价格有所下降，预示5月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所弱化，但由于PPI是不含税价格，4月1日起增值税下调短期内或将抬升PPI中枢。因为PPI衡量的是工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，生产流通过程中企业之间转嫁增值税率的能力是不同的，议价能力强的企业可以将税负转嫁给议价能力弱的企业。当增值税税率下调时，若企业保持含税价格不变，增值税下调红利将全部由企业获得。由于含税价格=不含税价格*（1+增值税税率），此时企业相当于变相提高了其不含税价格。由于工业生产者出厂价格（PPI）统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高PPI约0.7个百分点。综合来看，预计5月PPI同比增长0.7％左右。

　　（七）从全行业来看，我国企业生产活动继续扩张，但经济结构调整步伐放缓

　　国家统计局自2018年1月份开始发布月度中国综合PMI产出指数，该指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，是世界通行的监测当期国家或地区总体经济发展生产景气状况的重要指标之一。

　　5月份，综合PMI产出指数为53.3％，比上月下降0.1个百分点（见图11），表明我国企业生产经营活动总体仍保持扩张态势。2016年二季度以前，我们按照统计局公布的方法估算的综合PMI产出指数与工业增加值基本同步变化，但从2016年二季度开始，综合PMI产出指数先上升后下降，而工业增加值同比增长相对平稳，但今年以来，两者又呈现同步波动趋势，表明2016年年中以来，我国服务业对经济的贡献增加，经济结构调整加快，但今年以来，经济结构调整步伐有所放缓。

　　二、大中小型企业PMI分化态势未变，“国进民退”现象依然存在

　　从近几个月不同企业规模的制造业PMI指数看，5月份大型、中型、小型企业PMI分别录得50.3％、48.8％、47.8％，分别较上月下降0.5、0.3、2.0个百分点。其中，大型企业PMI连续三个月下降，但继续位于荣枯线上方；中型企业略微下降，在荣枯线附近波动；小型企业下降最多，说明在内外需较弱的情况下，小型企业生产经营最先受到冲击。总体来看，5月份大型企业和中小型企业PMI差继续扩大，分化态势依旧（见图12）。

　　从数据来看，2016年5月以来，受益于去产能政策的推进，大型企业PMI一直保持增长态势，且一直在荣枯线以上，但2018年下半年下降趋势明显，国有企业利润增速也从高位回落（见图13）。2019年前两个月，大型企业PMI连续两个月有所提高，可能与基建投资力度加大有关，因为去年底全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元，用于保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用。我们认为，财政刺激对基建投资的影响还会延续，但对国有大型企业景气状况好转动力会边际减缓，加上去产能的边际趋弱，国有企业利润增速和景气状况也将大概率趋缓趋稳，3月份以来，大型企业PMI的小幅回落亦符合预期。

　　中型企业可能受益于PPP和国务院民间投资督查活动影响，自2016年10月至2018年年中在荣枯线附近波动，此后受国内需求回落影响趋于下降。小型企业状况与中型企业类似，2018年需求的下降，导致PMI指数亦趋于降低，处于临界值下方。4月小型企业PMI连续两个月回升，表明前期对民企帮扶政策的效应有所显现，小微企业的融资环境有所改善，但5月份小型企业PMI大幅回落，和民营企业头部受益的前期判断一致，4月份民间投资增速再次低于固定资产投资，也表明民企状况并未出现全面好转（见图14），未来政策仍将继续发力。