中金公司：王汉锋

　　近期，除了中美贸易摩擦已经蔓延至科技限制压制市场之外，不少投资者担心近期金融防风险、处置问题银行的举措在执行中带来的“阵痛”。在上述不确定性之下，建议投资者短期提高估值安全垫，静待事态进展来确认“阴云”消散、相机而动。积极地看，中国政策工具与改革空间依然较大，中美贸易摩擦将促使中国政府与企业更加重视内需与科技自主。如果中国以进一步改革与开放的举措应对、转危为机，这将利好市场中长期前景。金融防风险、结构性去杠杆、处置问题银行等举措切合中国实际，在执行过程中注意吸取中外处置金融体系问题的经验与教训，也将在中长期内消除隐患，支持中国高质量发展。届时反映中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头将呈现较好的中长线投资机会。

　　贸易摩擦阴云未散，市场短期又添新不确定性

　　自四月中旬高点以来A股及港股恒生国企指数最高均回调13％左右。除了中美贸易摩擦已经蔓延至科技限制压制市场之外，不少投资者担心近期金融防风险、处置问题银行的举措在执行中带来的“阵痛”。

　　市场估值已经明显回调。

　　在近期市场回调中A股及海外中资股估值也都大幅回调，A股蓝筹股指数沪深300指数前向12个月市盈率已经回调至10.1倍，其中非金融13.3倍，非金融前向市盈率低于历史均值0.6倍标准差；海外中资股代表性指数MSCI中国指数前向市盈率也回落至10.0倍（vs. 历史均值11.7倍）；全球对比来看两地市场估值也处于中下水平。尽管两地市场估值已经不贵，但根据历史经验来看估值难提供绝对支持，同时根据我们近期与投资者的沟通，不少投资者仍有顾虑。除了贸易摩擦可能仍压制情绪外，近期金融防风险、处置问题银行等举措让投资者多了一个短期的担心。

　　市场担心金融防风险、结构性去杠杆政策执行中可能带来“阵痛”。

　　近期中国监管层着手处置少数不规范银行的问题，受到广泛关注。今年二月份中央提出金融供给侧改革，要精准有效处置重点领域风险，增强金融服务实体经济能力；四月份政治局经济形势分析会议重提“结构性去杠杆”。金融防风险、结构性去杠杆、处置问题银行等举措，中长期有助于促进金融体系健康、提高金融供给侧效率和金融服务实体经济能力、支持经济高质量发展，但这一进程可能也会带来短期压力。

　　同时，在执行中也需要吸取去年去杠杆政策推进过程中的教训。目前城商行及以下层次的银行占银行业总资产规模约26％；金融行业各个子行业内部与各子行业之间业务联系千丝万缕。定向处理一类机构的问题可能会引起金融行业内各子行业的连锁反应，也会影响金融对实体经济的支持。

　　除上述新进展外，中美经贸关系冲突从贸易摩擦演绎至科技限制，未来演化可能仍不确定，压制情绪。

　　我们与投资者沟通中能够感受到，相比去年贸易摩擦对大部分市场参与者是事前没完全预料到的进展，今年投资者较多至少在心理上对此已经有所适应。但尽管如此，贸易摩擦及科技限制仍在动态演进中，美国已对来自中国的2500亿美元商品加征25％关税，其影响正在体现，同时剩下的约3000亿美元对美出口关税是否加征仍待进一步确认，美国对中国某科技企业的限制也仍在发酵，投资者对未来的演进情景仍不明晰。

　　上述市场担心不一定全面或准确，甚至可能在未来被证明是多余的，却限制了短期市场情绪及投资者做多积极性。内需广阔、改革开放空间依然较大是中国应对内外部挑战的依靠；A股和港股的估值已经明显回调，处于历史区间中低位，表明市场对消极因素已有部分反映。但只要上述担心未缓解，估值可能难以提供绝对支撑，短期风险仍需防范。

　　静待“云开日出”，相机而动

　　在上述不确定性之下，建议投资者短期提高估值安全垫，静待事态进展来确认“阴云”消散、相机而动。积极地看，中国政策工具与改革空间依然较大，中美贸易摩擦将促使中国政府与企业更加重视内需与科技自主。如果中国以进一步改革与开放的举措应对、转危为机，这将利好市场中长期前景。金融防风险、结构性去杠杆、处置问题银行等举措切合中国实际，在执行过程中注意吸取中外处置金融体系问题的经验与教训，也将在中长期内消除隐患，支持中国高质量发展。届时反映中国消费升级与产业升级趋势的优质龙头将呈现较好的中长线投资机会。

　　关税影响的情景分析

　　在外需可能持续面临挑战的背景下，解决好结构性问题，激发企业创新潜力，释放居民消费活力，实现可持续的内需增长显得尤为重要。