报告要点

　　上周五至本周四债市先抑后扬，上演“V”型反转。上周五的包商银行事件快速发酵，同业存单市场融资功能受到影响，银行流动性紧张。但央行及时出手，公开市场操作明显放量，缓解了资金面压力，债市情绪有所缓和。国际市场，美国经济衰退担忧加剧，美联储降息预期再起，全球主要经济体债市齐涨带动国内债市快速反弹。我们认为，下周市场博弈的焦点将会集中在对政策面的预期上，在短期利多大概率多于利空的情况下，下周债市或将震荡走强。

　　上周五至本周四债市先抑后扬，在周一大跌的情况下，周二、周三迅速止跌回升。货币市场方面，为对冲包商银行事件对债市情绪和流动性的影响，本周央行公开市场操作持续加码，资金面有所转松，各期限货币资金利率冲高回落；利率债方面，本周通胀、汇率因素退居二线，包商银行事件、央行公开市场维稳和全球避险情绪升温先后主导利率债行情。

　　货币市场：资金面宽松对冲包商事件。本周央行连续开展公开市场操作，净投放5100亿元，用以平复包商银行事件带来的银行间流动性短缺态势，资金面大体呈现先紧后松的状态。下周公开市场有9930亿元到期，央行可以采取降准操作予以对冲，也可以续做MLF，并通过逆回购进一步调节。我们认为仍有降准的可能性，降准比续作MLF的作用更好。

　　利率债：国债、国开债收益率前涨后跌，国债期货自上周五画出深“V”走势。受包商事件冲击，周一国债、国开收益率上行，国债期货全天大跌。随着央行公开市场操作不断加码，资金面得到了明显缓和，加上全球避险情绪升温，周二、周三国债、国开收益率回落，国债期货整体上扬。周四市场关于美债利差倒挂的讨论有所升温，但对于包商银行事件累及其他中小银行的担忧仍在，国债、国开走势分化，国债期货试图拉升未果。

　　对中小银行信用风险的担忧影响同业存单市场融资功能。包商银行事件引发市场对中小银行信用风险的担忧，导致二级市场同业存单收益率大幅上升，成交萎缩，一级市场上中小银行同业存单发行难度陡增。央行的公开市场操作并不能从根本上解决这一问题，这一点从本周二后一级市场同业存单发行量不升反降的现象中就可见一斑。因此，如何在维持银行体系和债市稳定的前提下，降低中小银行信用风险，或许也是当前政策层面关注的问题。

　　债市策略：总体而言，当前的大环境长期来看利多债市，而下周债市的焦点或将集中在政策的博弈上。周五公布的PMI或将释放经济基本面走弱的信号，中小银行信用风险的担忧短期难以消除，美国衰退担忧再起，中美利差走阔，这些因素的叠加或将推动货币政策出现一定程度的转变，而且同业存单市场融资功能的恢复也有待政策引导。我们认为，下周市场博弈的焦点将会集中在对政策面的预期上，在短期利多大概率多于利空的情况下，下周债市或将震荡走强。在当前的基本面条件下，我们判断10年期国债收益率将在3.2％~3.6％之间，逐渐趋向区间下限。

　　正文

　　上周五（5月24日）至本周四（5月30日）债市先抑后扬，在本周一大跌的情况下，周二、周三迅速止跌回升。货币市场方面，为对冲包商银行事件对债市情绪和流动性的影响，本周央行公开市场操作持续加码，资金面有所转松，各期限货币资金利率冲高回落；利率债方面，本周通胀、汇率因素退居二线，包商银行事件、央行公开市场维稳和全球避险情绪升温先后主导利率债行情，国债、国开债收益率前涨后跌，国债期货自上周五画出深“V”走势。

　　具体而言，周一债市情绪受包商银行事件冲击，资金融出方愈发谨慎，同业存单一二级市场发行、成交缩量，银行间流动性收紧，国债、国开债收益率上行，国债期货大幅下跌。随着央行公开市场操作放量，周二、周三随着资金面和流动性压力缓和，债市情绪有所好转。与此同时，美债收益率曲线再度倒挂，美国经济衰退担忧加剧，美联储降息预期再起，避险情绪升温，全球主要经济体债市齐涨，这些因素推动国内债市快速反弹，收复周一跌幅。

　　市场走势回顾

　　货币市场：资金面宽松对冲包商事件

　　上周五（5月24日）至本周四（5月30日），央行连续开展公开市场操作，净投放5100亿元，用以平复包商银行事件带来的银行间流动性短缺态势，资金面大体呈现先紧后松的状态。总体而言，近五个交易日DR001下行55.24bp，DR007小幅收涨3.67bp。

　　上周五央行未开展逆回购操作，但由于当周共计净投放1000亿元，流动性趋松，DR007较前一个交易日小幅回落6.81bp至2.55％，R007回落5.7bp至2.53％。

　　受包商事件冲击，周一银行间流动性大幅趋紧，尽管央行开展800亿元7天逆回购操作予以对冲，但银行资金融出十分谨慎，资金融入方压力大增，DR007较上周五上升22.54bp至2.77％，R007大幅上升52.57bp至3.06％。

　　考虑到银行间流动性仍然紧张，央行周二延续公开市场操作，开展1500亿元7天逆回购操作，另有800亿元7天逆回购到期，净投放700亿元。当日资金面先紧后松，早盘资金融出方仍然较为谨慎，央行逆回购操作后流动性压力有所缓解，DR007全天上涨9.2bp至2.86％，R007大幅上涨56.72bp至3.62％。

　　周三央行公开市场操作投放大幅放量，开展2700亿元7天逆回购操作，另外有200亿元7天逆回购到期，净投放2500亿元。银行间流动性在央行的大力呵护下开始转松，DR001下行31.54bp，DR007下行6.33bp至2.80％，R007大幅下行57.78至3.05％。周四央行在开展国库现金定存操作800亿元的基础上，开展了300亿元逆回购操作，净投放1100亿元，资金面继续转松，DR007下行14.93bp至2.65。

　　在不考虑本周五公开市场操作的前提下，下周公开市场到期量为9930亿元，央行有必要采取对冲措施。本周前四个交易日开展的800亿元、1500亿元、2700亿元和300亿元7天逆回购操作将分别在下周对应时间到期，另外下周四还将有4630亿元1年期MLF到期，故而下周公开市场到期量相对较大。

　　在下周公开市场到期放量的情况下，央行可以采取降准操作予以对冲，也可以续做MLF，并通过逆回购进一步调节。我们认为仍有可能进行降准对冲，因为降准的效率比单纯续作MLF更高，从而为6月流动性平稳运行打下基础，具体方式可考虑在三档两优的框架下，继续做优化。本周的流动性紧张归根结底是出于对中小银行信用风险的担忧，资金融出意愿下降，中小银行同业存单发行受阻导致其资金紧张，央行本周公开市场放量的目的也在于缓和中小银行的流动性压力和稳定市场情绪，而非扩张信用。在这种思路下，我们认为央行仍会以精细调控的方式，根据市场情绪的变化，针对性地做出流动性调节，在市场担忧逐渐消退时抽走多余流动性。因此，预计下周央行续做MLF的可能性较大，公开市场操作将继续根据资金面的变化相机而动。

　　利率债市场：先抑后扬

　　一级市场方面，本周截至周四利率债发行总额为758.3亿元，到期偿还量100亿元，净融资额为658.3亿元。下周将有1343.5亿元利率债到期。

　　二级市场方面，包商银行事件、央行维稳流动性以及全球避险情绪升温先后主导国债期货行情。10年期国债收益率呈上行趋势，周二才有所缓和。10年期国债活跃券190006自上周四低点3.31％后，本周一逐步上行至3.35％，其中周一变动幅度最大，上行4.0bp。周二大幅反向变动，下行4.0bp至3.31％。190006周三、周四持续向下，分别下行2.5bp、1.0bp收至3.28％。

　　10年期国开活跃券190205上周五至本周四收益率小幅上涨。具体来看，190205上周五成交较为清淡，仅有329笔，收益率早盘有所回落，中盘较早盘上升1bp报3.75％，收盘大体围绕3.76％左右成交，较上一交易日上行0.50bp。周一恐慌情绪蔓延，现券放量走弱，190205日成交量734笔，收盘成交在3.81％，收益率全天上行，涨4.75bp。周二走势则相对纠结，隔夜传出国开行收紧逆回购的消息带动现券收益率一度升至3.82％，而后由于盘中资金面宽松，190205收益率跟随回落，收于3.77％，较上一交易日下行3.75bp，日成交量741笔。周三成交回落，190205早盘收益率下行，收盘收益率较早盘有所上涨，至3.76％位置，较上一交易日下行1.25bp。周四，190205收益率早盘高开，盘中收益率一度降至前日水平，下午则震荡上行，最终收涨1.5bp至3.77％。

　　国债期货：“V”型反转，小幅收涨

　　上周五至本周四，国债期货市场上演“V”型反转。10年期国债期货主力合约T1909近五个交易日收涨0.1％。

　　上周五国债期货走弱。尽管上周四晚间油价大跌，布油期货1906跌幅达到4.35％，而T1909却未能延续上周的反弹趋势，收跌0.02％，说明在汇率和通胀压力下，多方力量仍然并未明显占据上风。

　　受包商事件冲击，周一国债期货全天大跌。当日公布的4月工业企业利润同比下滑3.7％，企业盈利走弱并未超出市场预期，对债市利好有限。相比之下，包商银行事件经过周末两天发酵，在债市掀起较大波澜。出于对中小银行信用风险的担忧，本周一T1909大幅低开，早盘快速下挫。中盘情绪阶段缓和，维持窄幅震荡。尾盘波动加剧，市场情绪有所分化，一度跳水，但很快收复部分跌幅，全天大幅收跌0.52％。

　　全球避险情绪升温，周二、周三国债期货整体上扬。随着公开市场操作不断加码，央行维稳债市的决心有所体现，银行间流动性趋松，周三央行更是通过公开市场释放2700亿元大额逆回购操作，当天净投放2500亿元。尽管同业存单一二级市场交投依然萎靡，但市场对于中小银行短期流动性的担忧降温。除此之外，10年美债利率本周快速下行，全球债市走强无疑为国内债市注入了一剂强心剂。在这些因素的共同作用下，周二T1909开盘发力快速走高，虽然尾盘上涨动力减弱回吐部分涨幅，全天仍然收涨0.29％。周三，国债期货受到央行大额操作提振，大幅高开，全天震荡上行，收涨0.33％。

　　周四市场关于美债利差倒挂的讨论有所升温，但对于包商银行事件累及其他中小银行的担忧仍在，国债期货上涨动力不足。从市场表现来看，T1909小幅低开后缓慢回升，盘中试图拉升未果，尾盘窄幅震荡，全天小幅收涨0.01％。周四走势表明市场对于当前点位继续做多仍显谨慎。

　　市场走势分析

　　包商银行事件引发市场对中小银行信用风险的担忧。中小银行对同业存单的依赖性较强，部分中小银行的资产端质量堪忧，类似于包商银行的中小银行是否也同样存在信用风险引发市场的担忧。同时，对于包商银行债权的处置政策似乎也释放出打破银行“刚兑”的信号，中小银行同业存单一时间成为烫手的山芋。由于多数货币市场基金的同业存单持仓较高，货基的赎回压力也有所增加。诸多因素导致二级市场同业存单收益率大幅上升，成交萎缩，一级市场上中小银行同业存单发行难度陡增。而因为包商事件导致流动性紧张的金融就够或将被迫抛售利率债。

　　央行及时出手，公开市场操作放量，平复资金面波动。在同业存单市场遭受较大抑制的情况下，央行通过公开市场操作给予了市场充足的流动性以及维稳资金面的信号，DR007的回落表明银行间的流动性已经有所转松。周四，央行更是开展了国库现金定存操作，相比于逆回购投放，对中小银行的融资支持更为直接。在央行的呵护下，资金面有了明显改观，被迫出售利率债获取流动性的担忧被打破，利率债市场随之反弹。

　　全球债券收益率下行拉动国内债市走强。10年期美债收益率与3个月美债收益率倒挂，虽然择时意义有限，但是衰退或将不可避免。进入5月以后，受到消费走弱影响，经济下行的担忧再起，美股持续下跌，美债收益率下行。此消彼涨之下，中美利差走阔，本周三10年期国债利差已经超过103bp，突破易行长所说的舒适区间80-100bp的上沿，货币政策放松的空间已经打开。在全球经济走弱，美国经济已有衰退征兆的情况下，中国经济也难以独善其身，在避险情绪的推动下，各主要经济体债市纷纷走强，国内债市随之共振。

　　下周市场展望：政策或成博弈焦点

　　即将公布的重要经济数据有PMI和外汇储备，5月PMI走弱概率较大。本周五将公布中国5月制造业和非制造业PMI，下周五将公布中国5月外汇储备。观察2015年至今的发电耗煤同比数据和PMI的关系可以发现，发电耗煤同比变动与PMI走势大体相符。发电耗煤同比正增的月份，PMI大概率位于荣枯线以上；而发电耗煤同比下滑的月份，PMI大概率位于荣枯线以下。5月发电耗煤同比下滑约18.75％，这意味着PMI下滑至荣枯线以下的概率较大，届时货币政策边际放松的预期或将升温。

　　汇率破7概率不大，通胀预期仍在博弈，全球债市共振仍是影响国内债市的重要因素之一。我们在《债市启明系列20190528—人民币汇率会破7吗》中，从汇差以及人民币汇率历史走势分析，并结合监管层领导讲话，认为人民币破7概率不大。从美元指数与美元兑人民币汇率的关系来看，二者2017年以来走势基本吻合。本轮人民币汇率底部也将有所支撑，事实上本周汇率在6.9附近已经有所企稳，对债市的利空有限。通胀方面，由于没有新的数据出炉，当前仍处于通胀预期的博弈阶段。