当前是库存周期的什么阶段？

　　来源：明晰笔谈 文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　4月库存反弹更多是增值税因素消退后的库存被动回补，仍呈现一定主动出库存特征。考虑到杠杆率企稳对工业利率的传导，经济可能在三四季度转好，但政策组合仍倾向于稳。目前基本面和政策组合对利率的影响中性偏有利，近期受汇率贬值、通胀预期和包银事件的影响预计债市仍将延续震荡，维持10年期国债收益率3.2％-3.6％的判断。

　　PMI与工业企业库存数据缘何背离？由于制造业在全部工业企业的比重高达70％，因此口径的差异并不能完全解释二者的背离。从历史上看，PMI库存指数与工业企业产成品存货指数的走势较为一致，但PMI数据的波动较大，短期内二者走势背离的现象也时有发生。PMI产成品库存更像是一个环比指标，而工业企业产成品存货数据是同比指标，二者的统计意义不同可能是导致走势相反的一个原因。

　　孰先孰后？我们通过简单的变换来统一这两个指标的数学意义。从环比来看，工业企业产成品存货的环比数据与PMI产成品库存数据具有一定的相关性，但从统计关系上看，PMI数据要滞后于工业企业数据。从同比来看，PMI产成品库存的同比数据也要滞后于工业企业产成品存货。总体来看，PMI产成品库存指标滞后于工业企业产成品存货反映了企业对当月生产活动的预期差。

　　史观工业企业产成品存货与库存周期的关系。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。回顾历史，中国目前正处于2016年开始的库存周期中，其特征为内需不振下的企业主动去库存。

　　当前是主动补库存吗？4月库存相比3月回补更多是受增值税因素的影响，综合1-2月和1-4月的数据来看，工业企业目前表现为主动去库存特征。与此同时，从库存周期的传导过程来看，离去库存阶段结束可能还有一段路要走。

　　总体来看，4月库存反弹更多是增值税因素消退后的库存被动回补，仍呈现一定主动出库存特征，考虑到企业杠杆率企稳对工业利率的传导，经济可能在三四季度转好，但受结构性去杠杆影响力度偏温和。一季度的超预期高增使逆周期调控政策力度边际减弱，可见政策组合仍倾向于稳，预计未来在对冲外部环境的负面影响方面会增加，但过猛的可能性不高，且对地产等局部调控可能边际收紧（近期住建部等要求加强安全生产建设），基本面和政策组合整体上对利率的影响中性偏有利，近期受汇率贬值、通胀预期和包银事件的影响预计债市仍将延续震荡，维持10年期国债收益率3.2％-3.6％的判断。

　　正文

　　2019年5月27日，统计局公布的数据显示4月工业企业产成品存货累计同比为4.9％，较上月0.3％大幅回升，而4月PMI产成品库存为46.5％，较上月47.0％有所回落。PMI库存指数与工业企业库存指数的走势为何表现各异？谁是更好的库存观测对象？4月库存回升是否意味着新的库存周期已经开启？本文将对这些问题展开讨论。

　　PMI与工业企业库存数据缘何背离？

　　由于制造业在全部工业企业的比重高达70％，因此口径的差异并不能完全解释二者的背离。制造业PMI的数据口径是制造业企业，而工业企业数据则包括制造业、采矿业和电力燃水的生产等行业，从统计口径上来看工业企业数据口径更宽。考虑到制造业企业占全部工业企业总资产的占比较高，可以近似用工业企业数据来代表制造业数据。自2018年2月起，统计局开始公布制造业库存同比数据，其走势与工业企业库存同比完全一致，因此，PMI数据与工业企业数据的背离可能并不仅仅是因为口径的问题。

　　从历史上看，PMI库存指数与工业企业产成品存货指数的走势较为一致，但短期内二者走势背离的现象也时有发生。2019年3月，统计局公布的PMI产成品库存从2月的46.4％回升至47.0％，工业企业产成品存货指数从2月的6.20％回落至0.3％。2019年4月，PMI产成品库存指数从3月的47.0％下滑至4月的46.5％，而工业企业产成品存货指数却从3月的0.3％回升至4月的4.9％。连续两个月内，PMI库存指数与工业企业产成品存货指数的波动方向相反。从历史上来看，PMI与工业企业库存背离的现象并不是第一次出现，相对于工业企业数据来说，PMI数据的波动较大，但从长期来看二者的趋势性是一致的。

　　PMI产成品库存是环比概念，而工业企业产成品存货按照可比口径公布的是同比指标，二者的统计意义不同可能是导致走势相反的一个原因。从指标的实际意义来看，PMI反映了制造业在当月收缩或扩张的程度——高于50％代表扩张，低于50％代表收缩。因此，PMI数据更像是一个环比指标。工业企业利润数据是按照可比口径公布的同比指标，反映了当月样本内工业企业相对于上一年同期收缩或扩张的程度。指标间数学意义的差异性可能导致数据之间不具有可比性，也可能会导致二者在长期内走势一致但短期内走势背离的现象。

　　孰先孰后？

　　考虑到PMI是一个环比指标而工业企业数据是同比指标，我们通过简单的变换来统一这两个指标的数学意义。具体来看，我们既可以将工业企业产成品库存变为环比数据，也可以将PMI数据转变为同比口径。

　　工业企业产成品存货的环比数据与PMI产成品库存数据具有一定的相关性，但从统计意义上看，PMI数据要滞后于工业企业数据。我们将2011年至今的工业企业产成品存货转变为环比数据（直接用累计值的环比数据），将所得结果与同期PMI产成品库存数据进行对比，发现二者的相关性较差，相关系数仅为25％。同时，我们将工业企业产成品存货的环比数据作为解释变量，用同期PMI产成品库存数据作为被解释变量进行回归分析，回归结果显示， PMI数据与工业企业产成品存货的环比数据具有显著的统计关系，但滞后1-3期的PMI与工业企业产成品存货数据并不具有明显的统计关系，这可能说明PMI的先导作用相对有限。而另一方面，当期的PMI产成品库存指数与滞后1-3期的工业企业产成品存货环比指数有着明显的统计关系。这说明从统计意义上来看，PMI产成品库存指数反而是一个滞后指标，与直观感觉甚为不符。

　　PMI产成品库存的同比数据也要滞后于工业企业产成品存货。另外，我们对2011年至今的PMI产成品库存数据进行处理，通过简单的变换将PMI指标近似的变为同比指标：由于PMI以50％为荣枯线，可以近似的将PMI指数减去50％后得到的结果看作为当月的环比数据，随后用12个月移动平均的方法即可将环比数据转为同比数据。我们将更新后PMI产成品库存的同比数据与工业企业产成品库存数据相比，可以发现二者的走势较为一致，但结果显示PMI产成品库存的同比指数依然滞后于工业企业产成品存货同比。

　　PMI产成品库存指标滞后于工业企业产成品存货反映了企业对当月生产活动的预期差。理论上，作为经济的先行指标，PMI具有及时性和先导性，相应的，PMI库存指数也应该领先于产成品存货，但从结果来看PMI库存指数的先导性并没有体现，反而是工业企业产成品存货要领先于PMI指数。由于PMI数据反映了企业的生产预期，因此PMI与工业企业数据的分化可能反映了企业对自身生产活动的预期差，而这种滞后可能是由于企业是基于更早之前的经营活动预测未来的库存水平，因此可能与当月实际的生产和销售变化存在差异。

　　史观工业企业产成品存货与库存周期的关系

　　通过前文的分析我们发现，PMI产成品库存指数往往滞后于工业企业库存指数，因此当对库存周期进行分析时，我们选择工业企业库存指数而非PMI产成品库存指数进行分析或许更为合适。

　　一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。这四个阶段的周而复始反映了外部需求和企业内在生产意愿间相对力量的轮动。

　　中国目前正处于2016年开始的库存周期中，其特征为内需不振下的企业主动去库存。自2005年至今，中国共经历了四轮库存周期，每一轮库存周期都体现为库存量从低谷到高峰再到低谷的过程。本轮库存周期自2016年开始，2016年供给侧改革开始正式推行，由于去产能的推进，上游行业价格抬升，并向中下游传导，自2016年中以来，房地产投资、基建投资持续强劲，需求转好与价格抬升等利好因素使得工业企业开始扩大生产规模，并开始了主动补库存的进程。后期受到金融机构去杠杆、企业面临融资难问题，降成本尚未推进，制造业投资收缩，内需不振，企业开始被动补库存。自2018年下半年开始，内需仍未好转，工业企业利润持续下行，企业也由被动补库存转为主动去库存。

　　当前是主动补库存吗？

　　4月工业企业产成品存货累计同比为4.9％，较上月0.3％大幅回升，终结了自2018年9月起连续6个月的下滑。考虑到目前库存处于历史低位，企业的去库存压力下降，对生产端的限制也有所放松，那么，4月企业库存回升是否代表着新一轮库存周期的开启呢？

　　4月库存相比3月回补更多是受增值税因素的影响，综合1-2月和1-4月的数据来看，工业企业目前表现为主动去库存特征。4月库存回补更多是受增值税下调的影响（受增值税影响企业3月的生产和销售前置，库存消耗过快），将3月的特殊情况剔除，工业企业产成品存货累计同比增速由1-2月的6.2％下滑至1-4月的4.9，全年库存仍处于回落状态，需求端仍较疲弱，企业缺乏扩展动力，说明当期仍表现出一定主动去库存的特征。

　　从库存周期的传导过程来看，离去库存阶段结束可能还有一段路要走。一个完整的库存周期要先从需求端的改善开始，需求端的好转传导至企业端，体现为企业利润增加并带动企业生产意愿，最终表现为企业主动补库存，即库存周期的起点。因此其传导机制往往是需求—利润—库存的途径。我们可以用“杠杆—利润”的传导来反映“需求—利润”的第一条链，从历史数据来看，杠杆率同比的变化一般领先于工业企业利润的变化，并且领先时间一般为1-3月。同时，工业企业利润的变化往往也领先于工业企业产成品库存的变化（即“利润—库存”的第二条链），领先时间大约为2-4个月。当前工业企业利润仍在筑底，而从高频数据上看杠杆率已开始企稳，但考虑到结构性去杠杆的推进，杠杆—利润—库存的传导力度不会过强，时滞可能在3-7个月，也即在三季度初-四季度末之间。

　　总体来看，4月库存反弹更多是增值税因素消退后的库存被动回补，仍呈现一定主动出库存特征，考虑到企业杠杆率企稳对工业利率的传导，经济可能在三四季度转好，但受结构性去杠杆影响力度偏温和。一季度的超预期高增使逆周期调控政策力度边际减弱，可见政策组合仍倾向于稳，预计未来在对冲外部环境的负面影响方面会增加，但过猛的可能性不高，且对地产等局部调控可能边际收紧（近期住建部等要求加强安全生产建设），基本面和政策组合整体上对利率的影响中性偏有利，近期受汇率贬值、通胀预期和包银事件的影响预计债市仍将延续震荡，维持10年期国债收益率3.2％-3.6％的判断。