“天下没有免费的午餐”。

　　一季度中国经济开局良好，增速超预期，背后所需代价大家早有猜测。季度杠杆率出炉，一切浮出水面。

　　5月28日，国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究所发布《2019年一季度中国杠杆率报告》，中国宏观杠杆率升至历史新高，其中非金融企业杠杆率反弹最大，也是总体杠杆率攀升的主要原因，居民部门、地方政府杠杆率增幅明显，不过金融部门继续缩表，杠杆率仍在下降。

　　从去杠杆到稳杠杆，再到结构性去杠杆，中国经济的杠杆率发生了一轮又一轮变化，如今内外部不确定性增强，未来政策定力面临挑战。报告执笔者之一中国社科院张晓晶提示，警惕加杠杆套利卷土重来。

　　宏观杠杆率升至新高 稳增长成首要目标

　　今年一季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.70％上升至248.83％，增长了5.1个百分点。

　　相应地，M2/GDP也有较大增幅，接近2016年以来的历史高点，社会融资规模/GDP也再创新高。其中，M2/GDP从2018年末的202.90％上升至206.31％，社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98％上升至227.57％。

　　具体来看，居民部门杠杆率一季度从53.2％攀升至54.3％，仍攀升较快，增速与过去10年历史平均增速基本一致。

　　非金融企业部门杠杆率从153.6％升至156.9％，一个季度上升了3.3个百分点。

　　中央政府杠杆率从2018年末的16.5％下降至16.2％，下降了0.3个百分点；地方政府杠杆率由2018年末的20.4％上升至21.4％，上升了1个百分点；政府总杠杆率从37.0％上升至37.7％，上升了0.7个百分点。

　　金融部门杠杆率仍在下降，银行表外业务明显收缩。资产方统计口径的金融杠杆率由2018年末的60.64％下降到60.54％，负债方统计口径的金融杠杆率由2017年末的60.94％下降到59.42％。

　　张晓晶强调，“天下没有免费的午餐”，在面临内外部不确定性增强（特别是中美贸易战骤然升级）、经济下行压力加大情况下，突出稳增长的必要性是不容否认的，但如何保持定力、坚持结构性去杠杆，仍是未来政策面临的严峻挑战。

　　国家金融与发展实验室理事长李扬也指出，中国是债务驱动型经济。在当前态势下，“稳增长”成为首要目标。

　　企业债务超六成来自国企 结构性去杠杆方向未变

　　一季度总杠杆率上升的主要原因，在于非金融企业部门杠杆率攀升。

　　从融资工具来看，非金融企业杠杆率上升主要归因于贷款上升；从融资主体看，国有企业债务仍占大头。

　　课题组估算显示，国企债务在非金融企业中从2018年末的66.9％上升至68.2％，占比进一步提升。从负债规模的同比增速来看，一季度国企上升了15.0％，而民营为主的工业企业仅上升了5.6％。

　　数据显示，自2017年开始，非金融企业债务中国企的占比越来越高。从企业产能清理相关到金融严监管，民企占比导致其资产和债务的增速都远远小于国企。报告称，这样的变化趋势，尤其要引起重视。

　　报告指出，在宏观经济整体面临下行压力，投资和消费都偏软的环境下，信贷环境宽松为企业获得了更多贷款，这对于稳增长非常有必要，但需要注意把握好度。

　　报告同时强调，今年一季度的反弹也可以看作是弥补去年全年新增债务较少的缺口，总体上看，结构性去杠杆的方向并没有发生根本变化。

　　地方债发行前置 加杠杆促基建

　　另外一项值得注意的数据是地方政府杠杆率的变化。

　　报告显示，为了稳增长、促进基建投资，一季度地方政府债券发行进度明显前置。当季共发行新增地方政府债券11847亿元，相当于2018年底提前下达的2019年新增地方政府债务限额的85％，占“两会”期间确定的2019年全年新增地方政府债务限额的38％。此外，共发行地方政府置换债券2219亿元。

　　一季度地方政府债券合计发行14066亿元，环比大幅增长1.85倍，同比大幅增长4.41倍。

　　受益于积极财政政策和偏于宽松的货币政策，2019年一季度城投债发行规模继续延续2018年四季度以来的增长趋势，存量从7.7万亿上升至8.0万亿，增长了3000亿规模，环比增长4％。去年全年城投债增长不足5000亿。

　　从政府资金支出也可以看出，2019年一季度基建投资增速有所恢复。课题组估算，基建投资中，大约有15％左右的资金来自预算内，约5％左右来自政府性基金（主要是地方政府卖地收入），其余部分则来自于社会资本，后者或多或少都会涉及到地方政府的隐性债务，或者是PPP形式下的优先受益权、或者来自于地方政府融资平台的投资，甚至部分直接来自于地方政府提供了隐性担保的资金。

　　警惕杠杆套利卷土重来 更多从体制上做文章

　　报告最后指出，2019年一季度宏观杠杆率有较大幅度的上升，主要是政策重心偏向于稳增长、实施逆周期宏观调节政策所致。

　　除了季节性因素外，其分母原因在于名义GDP增速放缓，分子原因在于银行贷款增速提升。展望未来，课题组建议保持定力，坚持结构性去杠杆的基本方向，把握稳增长与稳杠杆间的微妙平衡，警惕杠杆套利卷土重来。

　　鉴于近160％的企业杠杆率中大部分与国企、地方政府直接相关，课题组建议，要遏制债务攀升的势头，核心还是如何处理好政府和市场的关系。

　　课题组认为，从未来中央政府兜底能力角度，未来防范和化解杠杆率快速攀升带来的风险，最重要的还是要从体制上解决好国有企业、地方政府问题。中央推出从体制机制上抑制国有企业与地方政府加杠杆的举措，对于硬化约束机制、打破刚兑和减弱隐性担保都将起到十分重要的作用，这样的改革努力，不能因为重心偏向稳增长而放弃。

　　注：《报告》由中国社会科学院经济研究所副所长张晓晶、国家资产负债表研究中心副主任常欣、高级研究员刘磊执笔。