明晰笔谈

　　报告要点

　　2019年5月24日晚，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，中国银行保险监督管理委员会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。包商银行自1998年12月成立，是除1998年海南发展银行被央行宣布关闭以外，中国20年来第一家被监管部门接管的商业银行。包商银行被接管，其质押式回购业务、同业存单业务暂时关停，同时包商银行大额债权人资金兑付问题引发担忧，引起了市场的紧张情绪。受此影响，5月27日银行间质押式7天回购利率自早盘后即有所上行。此外，本文通过历史回顾的角度，回顾英国北岩银行危机以及美国次贷危机的历史，来论证包商银行事件对市场稳定性的影响。

　　北岩银行危机：政府介入迅速，市场维持稳定。1997年起的10年间，北岩银行总资产规模增长6.5倍，但个人存款业务仅扩张约1倍。北岩银行同业负债占比过重，融资条件收紧触发其在2007年9月14日发生挤兑危机，随后，英国央行和财政部及时介入迅速稳定市场信心。目前我国包商银行的同业及存单业务有所暂停，但银保监会和央行的全面经营接管会为后续包商银行债务偿付问题提供信心，预计包商银行事件将平稳解决。

　　美国次贷危机：金融危机背景下的插曲。次贷危机时期，美联储救助贝尔斯登、联邦住房金融局（FHFA）接管房利美房地美、雷曼兄弟破产，几大金融机构信用危机频发，但美联储及时利用注资工具和创新金融工具维持市场信心，国债收益率上行并未形成趋势，货币市场基金也未出现踩踏情况。目前包商事件仍在观察发展期，观察央行以及监管部门的行动频率，参考美国经验我们认为债券市场不会有大的冲击。

　　结论：回顾英美金融机构风险事件，可以发现，在央行和国家主权信用介入迅速的前提下，国债收益率的上行以及货币市场基金的规模在短期内相对不会产生较大的变化。目前，包商银行事件仍在观察，央行和监管部门及时采取措施。此外，包商银行并未倒闭，也并未经历挤兑风险。我们认为本次包商银行被托管，虽然是市场首次遭遇类似事件，但后续影响有限，市场不应过度解读。但本次事件反映出的金融供给侧改革执行力度加强以及金融严监管趋势仍然值得我们关注。

　　正文

　　2019年5月24日晚，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，中国银行保险监督管理委员会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。包商银行自1998年12月成立，是除1998年海南发展银行被央行宣布关闭以外，中国20年来第一家被监管部门接管的商业银行。包商银行被接管，其质押式回购业务、同业存单业务暂时关停，同时包商银行大额债权人资金兑付问题同时引发担忧，引起了市场的紧张情绪。受此影响，5月27日银行间质押式7天回购利率自早盘后即有所上行。此外，本文通过历史回顾的角度，回顾英国北岩银行危机以及美国次贷危机的历史，来论证包商银行事件对市场稳定性的影响。

　　北岩银行危机：政府介入迅速，市场维持稳定

　　同业负债占比过重，融资条件收紧触发危机。英国北岩银行于1965年成立，1997年为了躲避当时的恶意收购风潮，选择在伦敦交易所上市成为公众公司。在经过上市扩展自身实力后，北岩银行迅速扩张自身规模，2017年上半年已经成为英国前五大抵押借贷机构之一。由于北岩银行在储户存款吸收以及零售银行业务方面发展缓慢，同业负债以及MBS业务是北岩银行获得资金的主要形式。2006年北岩银行年报披露出，北岩银行总同业负债资金占总负债的65.7％。1997年起的10年间，北岩银行总资产规模增长了6.5倍，但个人存款业务却仅仅扩张约136亿英镑（即约1倍增量）。零售银行业务和个人存款业务在总负债中的占比从1997年的62％降低至2007年的约23％。2006年年中起，英国央行开始逐步提高基准利率，市场流动性开始逐渐趋紧。美国次贷危机的不断发酵更加加剧了北岩银行的困境，2007年8月中旬，北岩银行由于融资途径的逐渐收紧开始出现经营问题，流动性危机逐渐爆发。2007年9月13日，北岩银行不得不寻求英国央行的紧急资金支持以维持现金流；9月14日，北岩银行储户出于对存款的担忧开始对北岩银行进行挤兑，北岩银行危机彻底爆发。几天之内，北岩银行被储户提取超过30亿英镑存款，几乎占据该行总资产的25％。北岩银行股价在几天之内高速下跌，银行经营岌岌可危。与中国包商银行事件相似的是，英国央行和监管部门迅速介入，开始着手解决银行流动性问题。

　　政府部门反应及时，北岩银行危机得到化解。在北岩银行发生挤兑危机后，英国央行以及财政部的反应是迅速有力的。9月17日，英国财政部向北岩银行所有储户保证其存款是安全的，国家信用将保障其存款安全；英国央行以及英国金融服务监督管理局同时保证将通过流动性支持和监管督导保证北岩银行的持续经营。9月18日，北岩银行以7％的惩罚性利率通过英国央行获得了30亿英镑的流动性支持，在英国央行的流动性支持以及财政部的政府信用担保下，北岩银行的挤兑压力开始减轻，经营压力开始减小。9月20日，英国财政部对北岩银行9月19日午夜前所有的存款余额和新进存款都做出了担保。10月1日，英国金融服务监督管理局对北岩银行危机的新进存款保障计划正式生效：北岩银行储户3.5万英镑内的存款将得到全额保障，同时英国央行再度向北岩银行提供110亿英镑紧急贷款。10月9日，英国财政部宣布扩大储户存款担保范围，2007年9月19日后新进的储户存款也将受到担保，同时扩大对北岩银行的担保品范围，储户信心在政府种种保证下终于恢复，北岩银行危机有所缓和。2008年2月17日，北岩银行被宣布收归国有，北岩银行的历史正式告一段落。英国北岩银行面对美国次贷危机的外部波及，流动性管理出现失败造成挤兑，但政府部门的及时介入，央行部门的流动性注入以及监管部门的担保手段被证明能迅速的稳定市场信心。

　　北岩事件冲击总体可控，预计包商事件后续影响有限。回顾北岩银行信用事件的债券资产表现，9月14日北岩银行危机全面爆发后，叠加美国次贷危机开始发酵，投资者由于担心英国金融市场的系统风险对英国国债进行了卖出，但收益率仅上升了10-15Bp左右。期间英国可能考虑到系统性风险整体可控，并没有进行更多的货币政策运作。巧合的是，在2007年10月20日左右，在北岩银行事件有所缓和的时点，英国10年期国债收益率已经恢复了前期低点。同期，英镑汇率也没有显著的波动，整体上金融体系在政府的介入下较为稳定的吸收了北岩银行事件的冲击，整体的利率汇率走势仍然受当期的经济主要矛盾（次贷危机）驱动。回到我国，虽然目前包商银行的同业业务以及存单业务有所暂停，但银保监会和央行的全面经营接管会为后续包商银行债务偿付问题提供信心。从英国的历史经验中看出，市场实际上不需要为包商银行冲击过于担忧，我国央行于5月27、28日连续两日开展800、1500亿元逆回购稳定市场流动性，监管部门也已开始协调偿债问题，预计包商银行事件将平稳解决。

　　美国次贷危机：金融危机背景下的插曲

　　危机信用风险频发，美联储参与救助。2008年3月14日美联储宣称通过摩根大通托管贝尔斯登。贝尔斯登作为美国债券市场上最大的承销商和衍生品发行商，其破产将对房地产市场带来较大的扰动。为稳定市场情绪和控制系统性危机的扩张，美联储于托管两天后（2008年3月18日），将联邦基金利率从3％下调75pb至2.25％，又于4月30日下调25bp至2.00％。9月6日，两房的监管机构FHFA对两房进行接管，将隐性担保显性化。而在此后一周，9月14日美国政府拒绝救助雷曼兄弟，作为美国四大投资银行之一的雷曼兄弟由于找不到收购方最终宣布破产。几大金融机构的信用事件令美联储不得不出台多种措施实施市场救助，稳定市场情绪，在这一点上，中国央行及监管部门行动是及时有力的。

　　美联储救助措施及时，美债收益率受影响不大。回顾美国次贷危机期间的国债收益率表现，由于投资者对金融风险的担忧引发美债出售，美国十年期国债收益率在金融危机几个特定时点均有一定程度的上行。2008年3月14日，摩根大通在接受美联储注资后宣布托管投行贝尔斯登，此举引发了十年期国债收益率上升，收益率在两周内上升了4Bp左右。由于美联储对金融市场风险有所反应，TSLF（Term Securities Lending Facility）、一级交易商信贷机制（Primary Dealer Credit Facility， PDCF）均在2008年3月投入使用，国债收益率在5月后有所下行，投资者逐渐重铸对美国国债的信心。2008年9月6日、9月15日，雷曼兄弟倒闭、两房被政府接管又引起了投资者的国债卖出，但美联储随即启动商业票据融资机制 （Commercial Paper Funding Facility， CPFF），使得本次收益率的上行同样较为缓和，两周内十年期国债收益率上行8Bp左右后便转入震荡。2008年11月，随着QE1的启动，国债收益率博弈点从机构风险事件转向量化宽松。总的来说，美联储在华尔街金融机构信用事件频出的时点，不断地利用注资工具和创新金融工具维持市场信心，收益率的上行并没有形成趋势。目前，包商事件仍在观察发展期，但观察央行以及监管部门的行动频率，参考美国经验我们认为债券市场不会有大的冲击。

　　国家主权信用相对更重要，货币市场基金未现踩踏。美国货币市场基金主要分三类：免税型（主要投资美国短期国债及政府担保金融工具）、免税型（主要投资美国地方政府短期市政债券）以及非政府型（主要投资商业票据以及银行存单等等）。回顾2008年3月、9月信用事件爆发的两大时点，可以看到政府型货币市场基金净收购的走升。2008年3月，金融危机情势不断恶化，在贝尔斯登被摩根大通收购后，美国国债国债收益率上升，可能也驱动了政府型货币市场基金收益率的上升，因此家庭部门货币市场基金净收购有所走升；但3月后，随着金融危机形势的不断恶化，美国政府性货币市场基金净购入增速也有所降低，同时非政府型以及免税型基金购置增速因为信用风险的整体上行进入下行通道。2008年9月，针对雷曼兄弟倒闭以及两房被接管，美联储推出TARP计划，同时由于金融危机席卷全球，美国国债吸引力重新有一定的提升，故而这两起大的信用事件也没有引起收益率的全面上行，这种趋势也体现在政府型货币市场基金净收购的提速上。回顾美国历史，投资者对主权信用的信心似乎更加重要，货币市场基金作为高流动性的资产，似乎并未因为重大的信用事件在某一特定时点出现踩踏的情况。

　　债市策略

　　我们回顾了英国北岩银行危机以及美国金融危机中的数起机构风险事件，梳理了其发生时间点前后资产流动性的状况。可以发现，在央行和国家主权信用介入迅速的前提下，国债收益率的上行以及货币市场基金的规模在短期内相对不会产生较大的变化。目前，包商银行事件仍在观察，央行也分别于5月27日、28日进行800亿、1500亿元逆回购操作稳定市场流动性，同时监管部门也开始着手对其未完成业务进行妥善协调。同时从另一角度看，包商银行并未倒闭，也并未经历挤兑风险，整体信用风险规模相对北岩银行事件以及金融危机也相对较小。我们认为本次包商银行被托管，虽然是市场首次遭遇类似事件，但后续影响有限，市场不应过度解读。但本次事件反映出的金融供给侧改革执行力度加强以及金融严监管趋势仍然值得我们关注。综上，我们依旧维持前期判断，预计10年期国债收益率将维持3.2％-3.6％区间波动。