来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　一季度宏观杠杆率有所回升后重提结构性去杠杆，同时外部环境变化和国内经济仍存在下行压力，货币政策在稳健偏松的基调上左右摆动，更强调货币政策要适时适度实施逆周期调节，以信贷为锚，兼顾物价水平，最终实现稳经济。

　　一季度流动性保持合理充裕，信贷量增价稳、结构优化。一季度货币政策以及从前期宽松位置回摆至中性，从操作上看流动性净投放逐渐缩小，资金利率中枢虽有上移但仍然处于较低水平，流动性保持合理充裕；信贷投放表现出量增、价稳、结构优化的特点。

　　货币政策表述加回“闸门”并非货币政策全面收紧。一季度货币政策执行报告重提“管好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，与央行货币政策委员会一季度例会重提货币政策总闸门相合，是一季度货币政策边际收紧的确认，经济基本面乐观预期、资产价格快速上涨后更注重风险防范，一季度资金利率波动性增强反映了货币边际收紧的事实，而非后续货币政策收紧的信号。

　　对外部环境变化的关注增强。2019年一季度货币政策执行报告在承认内部结构性矛盾存在的同时，显然更加强调外部经济环境变化，以及可能对内部经济产生的影响。外部环境的变化体现在两个方面，第一是海外经济总体趋紧，第二是贸易摩擦。此外，全球经济出现增长放缓的势头，海外货币政策环境有所转松，国内货币政策有更加充足的应对空间。

　　重提“国内经济仍存在下行压力”，结构性去杠杆，兼顾信贷增速、经济增长和物价。在内容摘要中重提“国内经济仍存在下行压力”，但经济下行压力更多是长期的、结构性的，政策保持定力，坚持供给侧结构性改革、不搞“大水漫灌”。 结构性去杠杆以防范化解金融风险，稳健的货币政策相配合，M2、社融、名义GDP增速匹配，内涵了经济增长，物价和杠杆率基本稳定的组合。货币政策以信贷为锚，关注物价水平，最终实现稳增长。

　　另外三个专栏分别关注了“三档两优”的存款准备金率新框架、利率市场化和金融供给侧改革。5月6日央行宣布对县域农商行进行定向降准，除信号释放外，更重要的是确立“三档两优”的存款准备金率新框架，“三档两优”的存款准备金政策框架基本确立后，预计后续降准政策推出也将在此框架下完成，其中定向降准将更多体现在对“后两档”的准备金优惠上。本次一季度央行货币政策报告似已经形成了初步“两轨并一轨”框架，利率并轨大概率会是先贷款后存款的顺序，LPR后续将更加发挥贷款基础利率的作用。金融供给侧结构性改革至少有两个方向，其一是扩大金融业对外开放，其二是金融更好地服务实体经济，在当前的语境下还是要以降低实体经济融资成本为落脚点。

　　债市策略：结构性去杠杆货币政策始终呈现逆周期调节特征，面对内外部经济环境变化，货币政策在偏松的基调上左右摆动，并不会趋势性收紧或宽松，因而我们认为10年期国债利率将在3.2％~3.6％区间内震荡运行。

　　正文

　　央行发布《2019年第一季度货币政策执行报告》回顾2019年一季度货币政策操作、货币信贷和金融市场运行、国内外经济形式以及下一阶段货币政策思路。总体而言，一季度货币政策以及从前期宽松位置回摆至中性，从操作上看流动性净投放逐渐缩小，资金利率中枢虽有上移但仍然处于较低水平，流动性保持合理充裕；信贷投放表现出量增、价稳、结构优化的特点。

　　一季度货币政策回摆，流动性仍合理充裕

　　一季度货币政策在整体偏松的基础上有所回摆。从具体操作上看，自央行1月份分两次降准释放1.33万亿流动性后，2、3月流动性操作以净回笼为主，两月分别回落7505.5亿元和6277.3亿元流动性，总体而言一季度实现465.6亿元流动性净回笼。从资金利率角度看，一季度货币市场利率中枢呈现逐步抬升的抬升，且在流动性投放大幅减少的背景下波动性明显增强。于此同时， 2019年3月末金融机构超储率从2018年底的2.4％回落至1.3％。

　　流动性边际有所收紧，但仍处于合理充裕。虽然从流动性投放和资金利率角度看，货币政策和流动性环境都存在边际收紧，但是合理充裕状态应该是一个相对静态的、对流动性绝对水平的描述。实际上一季度货币市场利率中枢仍然较低且低于7天逆回购操作利率，超储率水平也与上一年同期也持平。因而，虽然一季度货币政策从偏松取向有所回摆，但流动性仍然合理充裕。

　　结构性货币政策下，信贷量价和结构优化

　　一季度货币政策三个特征：（1）注重预期引导，金融机构信贷投放增长和实体信贷需求回暖；（2）发挥银行在信贷创造中的核心作用，通过发行CBS等支持银行补充资本；（3）加强政策协调，一季度积极的财政政策提前发力，与货币政策形成合力。一季度经济开局平稳、各项指标在合理区间运行。

　　信贷量增价稳、结构优化。《债市启明系列20190430—结构性货币政策以信贷为锚》中我们认为2019年货币政策将出现结构性、定向性、信贷化和财政化特征，一季度信贷规模增长、价格稳定、结构优化。从贷款角度看，3 月末，金融机构本外币贷款余额同比增长 13.3％，一季度本外币贷款同比多增1.2万亿元，其中人民币贷款余额同比增长 13.7％，同比多增 9526 亿元；从社融角度，社融规模合理增长，对实体经济发放的人民币贷款增加较多。经季节调整后，一季度贷款加权平均利率较2018年12月略有下降，包括银行贷款、债券、表外融资等在内的社会综合融资成本继续下行。信贷结构继续优化，小微企业贷款明显多增（MPA考核、窗口指导、信贷政策齐齐发力），中长期贷款增长有所加快。

　　重提“闸门”非全面收紧

　　货币政策表述加回“闸门”并非货币政策全面收紧。一季度货币政策执行报告中重提“管好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，与央行货币政策委员会一季度例会重提货币政策总闸门相合。有观点认为重提“闸门”意味着货币政策会收紧，我们在《央行货币政策委员会第一季度例会点评——流动性“闸门”是收紧的信号吗？》中已经明确提出，重提货币政策总闸门，是一季度货币政策边际收紧的确认，经济基本面乐观预期、资产价格快速上涨后更注重风险防范，一季度资金利率波动性增强反映了货币边际收紧的事实。而对于下一阶段货币政策如何，还需要关注以下几个点。

　　对外部环境变化的关注增强

　　关注外部经济环境变化及可能对内部经济产生的压力。相比2018年四季度货币政策执行报告摘要中对中国经济基本面风险因素的分析主要落脚在长期积累的风险隐患暴露增多，小微企业、民营企业融资难问题，2019年一季度货币政策执行报告在承认内部结构性矛盾存在的同时，显然更加强调外部经济环境变化，以及可能对内部经济产生的影响。

　　外部环境的变化体现在两个方面，第一是海外经济总体趋紧，第二是贸易摩擦。对国际经济金融形势的判断是全球经济增长动能减弱，发达经济体增长势头放缓，美国经济存在增长放缓迹象；欧元区消费者信心低迷、PMI持续走低、核心CPI疲软，经济增长放缓、不确定性增强；日本经济波动性增大，英国经济受脱欧影响带来的不确定性加大。此外，贸易摩擦和政策不确定性仍然是显著风险，对全球经济产生不利影响。外部环境的变化会表现出短期对外需的冲击和长期对产业链、通胀和市场信心的影响。

　　全球经济出现增长放缓的势头，海外货币政策环境有所转松。主要发达经济体货币政策正常化步伐放缓，美联储暂停加息、维持缩表规模不变；欧洲央行维持政策利率不变，并提出新一轮TLTRO；日本银行继续QQE；英格兰银行维持利率和资产购买计划不变；多数新兴市场经济体货币在亨策保持不变，少数经济体下调基准利率。

　　外部环境错综复杂，从应对政策角度，货币政策执行报告很有底气——“目前，货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性”。实际上，中国一季度经济表现强于海外，而海外货币政策环境转松也给国内货币政策更加充足的应对空间。

　　对后续经济的判断：重提“国内经济仍存在下行压力”

　　在内容摘要中重提“国内经济仍存在下行压力”，内生增长动力还有待进一步增强。2018年四季度货币政策执行报告对国内经济基本面的展望是基于一季度中旬时点做出的较为乐观的判断，2019年一季度货币政策相对而言更加谨慎，加回了“国内经济仍存在下行压力”的表述，是对4月份金融实体数据双双转弱的回应，也是对外部环境最新影响的担忧。

　　经济下行压力更多是长期的、结构性的，政策保持定力，坚持供给侧结构性改革、不搞“大水漫灌”。“这些下行压力更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力”。也就是说，经济下行压力的矛盾更多是长期的，专栏5也特别强调“未来我国经济潜在增速存在一些制约因素。要坚持以供给侧结构性改革为主线…使经济增速与潜在增速相近，促进经济高质量平稳发展”。一季度货币报告中提到“从国内经济形势看，部分传统支柱产业进入调整期，制造业投资和民间投资增长有所放缓，经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。这些因素既有周期性的，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。”那么也许我们可以推测，这里的保持政策的定力和耐力可能还是针对不能依赖基建和房地产投资托底经济的老路，要坚持供给侧结构性改革稳需求。落实到货币政策则要求货币政策不搞“大水漫灌”，稳定资产价格。

　　结构性去杠杆，兼顾信贷增速、经济增长和物价

　　强调结构性去杠杆，兼顾总量和结构。在一季度宏观杠杆率有所提升的背景下，一季度货币政策执行报告特别关注结构性去杠杆。首先，结构性去杠杆的第一个内涵是维持宏观杠杆稳定，要求在存量和新增债务中取得平衡，这要求货币政策维持松紧适度，货币政策太松可能会导致债务扩张；太紧可能引发债务不能偿付的风险。其次，2018年中央财经委员会第一次会议提出结构性去杠杆的要求是地方政府和企业特别是国有企业尽快把杠杆降下来，意味着在维持宏观杠杆保持稳定之下还要实现经济动能积累和转换则需要杠杆的内部转移，其中加强对小微和民营企业贷款支持、激发微观主体活力是结构性去杠杆的配套政策。那么回到货币政策上，要求稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，与结构性去杠杆进程协调推进，平衡好稳增长和防风险之间的关系。

　　结构性去杠杆以防范化解金融风险，稳健的货币政策相配合，M2、社融、名义GDP增速匹配，内涵了经济增长，物价和杠杆率基本稳定的组合。《专栏1以适度的货币增长支持高质量发展》和《专栏6结构性去杠杆与稳健的货币政策》聚焦在结构性去杠杆和货币政策的组合，也让我们更好地理解《政府工作报告》对“M2增速、社融增速与名义GDP增速匹配”的要求。专栏1认为近年来M2增速与名义GDP增速更加趋近，实际上很容易让人联想到2017年去杠杆阶段M2增速快速下滑阶段央行货币政策执行报告多次提出高M2增速不合理的相关内容，背后所指的矛盾仍然是经济货币化程度和杠杆水平。

　　货币政策坚持结构性去杠杆，实际上要全面考虑信贷增速、经济增长和物价水平。按照宏观杠杆率的计算公式M2/名义GDP，杠杆率增速则是可以理解为M2增速与民义GDP增速之差。因而要求M2增速与民义GDP增速匹配，其内涵仍然是要求杠杆率保持在一定合理的水平，虽然先对去杠杆的表述有明显的弱化，但专栏1中“当前我国经济运行保持在合理区间是在不搞‘大水漫灌’的情况下实现的，成果来之不易”，也体现了央行对坚持结构性去杠杆的决心。专栏6中提出“稳健的货币政策有助于为结构性去杠杆提供适宜的宏观经济和货币金融环境”和“稳健的货币政策保持松紧适度，有助于把握好处置存量债务和控制新增债务间的平衡，坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆的协调有序推进”。

　　货币政策以信贷为锚，关注物价水平，最终实现稳增长。结构性去杠杆对杠杆波动的容忍度是有所提高的，因而一季度宏观杠杆率确实出现了一定的提升，这也带来了一季度经济运行的好转。但正如《固定收益2019年下半年投资策略—含章可贞》中提出的，今年政策并不会走向强刺激，而是“不敢暴虎，不敢冯河”，货币政策以信贷为锚进行预调微调，若信贷增速预期超过一定水平时货币政策边际收紧，反之则边际放松。此外，近期猪肉价格和原油价格引发的物价水平波动也逐步受到央行关注。在结构性去杠杆的背景下，货币政策的目标决策机制是以信贷为锚、结合物价水平，最终实现稳增长。

　　“三档两优”、利率市场化和金融供给侧改革

　　一季度货币政策执行报告另外三个专栏分别关注了“三档两优”的存款准备金率新框架、利率市场化和金融供给侧改革。

　　5月6日央行宣布对县域农商行进行定向降准，除信号释放外，更重要的是确立“三档两优”的存款准备金率新框架。《债市启明系列20190513—谁是支持小微企业贷款的主力？》中提到，所谓“三档”是指根据银行规模大小来划分三档存款准备金率，其中工农中建交和邮政储蓄银行六大商业银行实行13.5％的基准存款准备金率，股份制商业银行、城市商业银行、外资银行和部分规模较大的农村商业银行实行11.5％的基准存款准备金率，农村信用社、农村合作社、村镇银行、服务县域的农村商业银行实行8％的基准存款准备金率。所谓“两优”是指普惠金融定向降准政策和比例考核政策，即对大中型银行根据其普惠金融领域贷款进行定向降准考核，对小型银行进行新增存款一定比例用于当地考核进行准备金率优惠。“三档两优”的存款准备金政策框架基本确立后，预计后续降准政策推出也将在此框架下完成，其中定向降准将更多体现在对“后两档”的准备金优惠上。

　　利率市场化“两轨并一轨”自2018年提出并加速推进以来备受讨论。利率市场化是一个长期的过程，2019年以来有所提速。1月26日央行货币政策司孙国峰司长在央行媒体见面会上表示当前货币政策对货币、债券市场的利率传导较为明显，对贷款利率传导有所阻滞，需要推动“两轨合一轨”；2月21日央行发布的2018年四季度货币政策执行报告中提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革…进一步健全市场利率定价自律机制”；2月25日金融统计数据解读吹风会上再次强调了利率市场化推进过程中要关注实际的银行贷款利率变化；据路透社3月12日报道，中国稳妥推进存贷款基准利率和市场利率“两轨并一轨”工作已实质性启动，金融监管部门正调研并关注取消显现存贷款基准利率对银行利率定价的影响。

　　本次一季度央行货币政策报告似已经形成了初步“两轨并一轨”框架。专栏3中提出对利率并轨做出了初步的构想，首先要完成贷款利率的市场化定价，而这一过程中要保持银行负债端成本基本稳定。可以看出利率并轨大概率会是先贷款后存款的顺序。另一方面，“充分发挥上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）以及中期借贷便利（MLF）等利率的市场化定价参考作用”，这与《债市启明系列20181204——LPR：阻力最小的降息方式》、《债市启明系列20190313—利率并轨，LPR占一席之地》的观点不谋而和，LPR后续将更加发挥贷款基础利率的作用。

　　金融供给侧结构性改革的内涵仍然不明，从一季度货币政策执行报告中至少可以看出两个方向。其一，如专栏4所述，“扩大金融业对外开放是我国实现高质量发展的内在要求，有利于构建多元化的金融体系，推动金融供给侧结构性改革”，不管是取消或放宽对银行、证券、保险业外资持股比例，还是扩大外资银行、证券、保险公司业务范围，或者是A股纳入MSCI，债券纳入彭博指数等等，都是对外开放。金融供给侧改革的一个内容就是扩大开放、加大金融行业竞争。其二，金融供给侧结构性改革的目的是金融更好地服务实体经济，内涵了2017年以来的金融去杠杆部分内容，而金融更好地服务实体经济在当前的语境下还是要以降低实体经济融资成本为落脚点。

　　总结

　　一季度央行货币政策执行报告回顾了一季度结构性货币政策操作和成果，我们认为它并不是下一阶段货币政策收紧或者放松的确认，货币政策仍然会以信贷为锚、结合物价水平，最终实现稳增长。具体而言，首先是报告对结构性去杠杆着墨较多，在一季度宏观杠杆率有所回升后对“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的重申，甚至苦口婆心地表达为“成果来之不易”，这就要求货币政策不能过松；其次，外部环境变化和国内经济仍然存在下行压力又要求稳健的货币政策要松紧适度，其中更是强调货币政策要适时适度实施逆周期调节，因而货币政策不会明显收紧。回过头来理解“M2增速、社融增速要与名义GDP增速匹配”，实际上仍然是结构性去杠杆的要求，信贷增速、实际GDP增速和物价水平成为货币政策的核心，以信贷为锚、结合物价水平，最终实现稳增长。

　　债市策略

　　在以稳为主、区间调控的目标下，结构性去杠杆要求货币政策始终呈现逆周期调节特征，面对内外部经济环境变化，货币政策在偏松的基调上左右摆动，并不会趋势性收紧或宽松，因而我们认为10年期国债利率将在3.2％~3.6％区间内震荡运行。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年5月17日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-24.23bps、-4.10bps、-0.52bps、10.87bps和-3.47bps至2.28％、2.57％、2.43％、2.63％和2.60％。国债到期收益率大体上涨，1年、3年、5年、10年分别变动-0.55bps、1.06bps、0.51bps、0.03bps 至2.68％、2.96％、3.13％、3.27％。上证综指收跌2.48％至2,882.30，深证成指收跌3.15％至9,000.19，创业板指收跌3.58％至1,478.75。

　　上周五央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　5月17日转债市场，平价指数收于90.96点，下跌2.92％，转债指数收于109.18点，下跌1.16％。162支上市可交易转债，除常熟转债、东财转债、一心转债、光电转债4支横盘外，5支上涨，153支下跌。其中泰晶转债（2.75％）、特发转债（0.72％）、博世转债（0.41％）领涨，凯龙转债（-8.31％）、博彦转债（-6.27％）、广电转债（-5.48％）领跌。162支可转债正股，除小康股份横盘外，10支上涨，151支下跌。其中，泰晶科技（10.03％）、辉丰股份（5.23％）、创维数字（3.99％）领涨，凯龙股份（-10.01％）、长青股份（-9.69％）、岱勒新材（-7.76％）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场依旧延续前期抗跌性质，中证转债指数基本收平，但成交量呈现出收缩状态，意味着市场投资者观望态度更浓。

　　上周周报中我们曾讨论到在震荡反复的权益市场背景下转债市场迎来了一个基于alpha的布局期。从当前市场的走势而言，可能是一个略长的窗口期慢布局，市场可能会在波动中提供不止一次机会。

　　从溢价率的角度来看，近期修复的较为明显，前两周策略中对于溢价我们认为仅会提供一些较难把握的交易性机会，短期市场溢价率的回暖可能来自于部分提前抄底资金，但从布局的视角看我们更加期待一个略微偏低的溢价率水平，若权益市场震荡我们可能会看到一个比当前略低的估值水平。

　　从中长期角度出发，由于潜在的外部冲击上市企业盈利可能会在下半年才会触底企稳，短期不确定性的扰动偏多，市场风格转向由盈利驱动带来的alpha收益可能还需要一个再平衡的过程，当前仍处于这一过程中，因此市场的布局窗口期也不会稍纵即逝。而在再平衡的过程中政策对冲是值得重点追踪的beta机会。

　　落地至策略层面，基于价格锚的配置结构是当前的核心要素，因此结构上我们重点关注两条投资主线：一是受政策支撑或是受外部冲击影响较小的相关板块，例如大消费、军工版块；二是热点较高的主题性机会，例如科创板、国改等可能会给市场带来惊喜。

　　高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、视源转债、绝味转债、国祯转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、拓邦转债、光电转债、亚药转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、中宠转债、雨虹转债和大银行转债。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场