报告要点

　　PPI通缩风险下，上游行业利润增速将继续走低，中下游行业在需求疲弱下利润率缺乏进一步上行动力，企业盈利周期仍然存在下探空间。基本面的下行压力缓解还需要等待政策效果的显现，而在基本面好转信号出现前，利率仍然存在下行空间。

　　价格走势与利润增速走势较为一致。工业企业利润总额包含了量和价两个因素，2017年工业企业利润总额同比增速快速下行中价格因素体现的较为明显， PPI为工业品出产价格，其变化经过数量的放大后反映在企业利润增速中，表现为价格走势与利润走势较为一致。考虑工业品购入成本，PPIRM-PPI与利润增速走势更加吻合。

　　价格尺度下看利润增速：上游利润贡献大。相比2018年下半年企业利润增速下滑趋势有所企稳，PPI和PPIRM分化有所加大，PPIRM下行速度慢于PPI，这背后体现的是上游行业在工业企业利润中的贡献度最高：PPIRM的成本端是更上游的产品，比如煤炭钢铁，而钢铁煤炭等行业对工业企业利润贡献最多。

　　需求疲弱下，PPI以成本推动的方式向下部分传导。PPI向CPI传导渠道有两条——需求拉动和成本推动，需求疲弱下提价空间小，成本推动效果较弱。实际上，核心CPI与PPI走势较吻合，说明在非食品和能源方面PPI通过成本推动了价格的部分向下传导。但另一层面的成本推动传导机制表现在商品零售价格指数RPI（不包含服务价格）与社会消费品零售总额增速的分化。

　　下游缺少需求的持续发力，中间厂商的提价能力有限，上游价格上涨压缩中下游利润空间。中间厂商在面临需求低、上游涨价的双重压力下，其产品的提价空间实际上相对较小，成本推动的传导机制存在一定限制，上游价格快速上涨压缩中小游企业利润空间。

　　PPI通缩风险下，企业盈利将如何？对2019年通胀的判断是PPI面临通缩风险，CPI中枢在猪价上涨影响下稳步抬升。一旦PPIRM-PPI转负，企业利润增速将会进入一个磨底的过程，背后是托底政策的加码，包括2008~2009年的四万亿刺激和2012年的基建托底、2014年的货币宽松等。相对而言，中下游行业成本端压力有所缓解，但其利润空间的打关键还在于需求端的回暖，而这一点目前还未见端倪。2019年一旦PPI通缩局面出现后，企业利润增速可能面临着一个下行磨底的过程。

　　对债市而言，PPI通缩风险下，上游行业利润增速将继续走低，中下游行业在需求疲弱下利润率缺乏进一步上行动力。近期上市公司层面的盈利压缩并不是这一轮下行的底部，企业盈利周期存在一个下探的空间。综合考虑，基本面的下行压力还需要等待政策效果的显现，而在基本面好转信号出现前，利率仍然存在下行空间。

　　正文

　　1月31日是年报业绩变动超过50％的上市公司发布业绩预告的截止日期，多家上市公司在此前陆续发布业绩预测，逾50家上市公司预计亏损超过10亿元。一方面，个股计提商誉减值是上市公司盈利预测大幅下滑的重大原因，并购效果不达预期，部分个股商誉减值金额甚至超过预亏金额。另一方面，前期去杠杆政策效果显现，通道逐步去除导致对金融条件依赖度较高的企业水落石出，其影响在2018年末充分体现，实体经济下滑和上市公司基本面恶化。股市作为经济的晴雨表，近期上市公司“业绩洗澡”实际上反映了整个经济基本面面临的问题，并影响市场对经济的直观感受。无论如何，盈利预期大打折扣侧面反映了微观企业盈利能力的下滑，站在当前的时点看，企业盈利是否处于周期低点？本文从价格的角度来分析企业盈利。

　　价格尺度下看利润增速：上游利润贡献大

　　价格走势与利润增速走势较为一致。工业企业利润总额包含了量和价两个因素，2017年工业企业利润总额同比增速快速下行中价格因素体现的较为明显。在经历了2016年供给侧结构性改革和上游资源品供给收缩、价格上涨并大幅推升工业企业利润增速后，2017年PPI增速的回落也同样引起了工业企业利润增速的回落。PPI为工业品出产价格，其变化经过数量的放大后反映在企业利润增速中，表现为价格走势与利润走势较为一致。

　　考虑工业品购入成本，PPIRM-PPI与利润增速走势更加吻合。价格与利润增速走势趋同背后还存在结构性问题尚待分析：PPI代表工业品出厂价格，而利润需要考察成本和收入两端的变化，成本端的变动释放会引起利润增速的波动呢？考虑工业生产者购进价格PPRIM，PPRIM与PPI在大多数时候都有十分吻合的走势，工业品购入和出厂存在上下游相互重叠的部分。考虑PPIRM-PPI，成本价格增长与收入价格增长之差实际上能表述利润空间的压缩情况。相比PPI-PPIRM，PPIRM-PPI与工业企业利润总额增速走势更为一致。另一方面，如果考虑PPI为下游制造业成本端而CPI为收入端，PPI-CPI与工业企业利润增速也存在一定相关性，但主要原因在于CPI运行平稳而PPI波动大，两者之差反映出的仍然是PPI的波动特征。

　　PPIRM-PPI与利润增速吻合的原因在于上游行业利润贡献率大。相比2018年下半年企业利润增速下滑趋势有所企稳，PPI和PPIRM分化有所加大，PPIRM下行速度慢于PPI。理论上讲，成本端价格增速相对于收入端价格增速下行速度更慢将会压缩企业利润空间；但实际上，这一阶段企业利润总额增速下行速度放慢。这背后体现的是上游行业在工业企业利润中的贡献度最高：PPIRM的成本端是更上游的产品，比如煤炭钢铁，而钢铁煤炭等行业对工业企业利润贡献最多，这也是2016年去产能后工业企业利润增速走高的原因。

　　需求疲弱下，上游涨价压缩中下游盈利空间

　　需求疲弱下，PPI以成本推动的方式向下部分传导。PPI向CPI传导渠道有两条——需求拉动和成本推动，需求疲弱下提价空间小，成本推动效果较弱。实际上，核心CPI与PPI走势较吻合，说明在非食品和能源方面PPI通过成本推动了价格的部分向下传导。但另一层面的成本推动传导机制表现在商品零售价格指数RPI（不包含服务价格）与社会消费品零售总额增速的分化。

　　从数量角度看，社会消费品零售总额增速持续较快下行表明了消费需求端面临走弱困局；而从价格角度看，RPI增速的稳步上行说明了商品价格存在一定上行趋势。在消费需求走弱的背景下，这种价格上涨并非来自需求端的走强，更多是来自于成本端的推动。2018年核心CPI和RPI都存在一定程度的上行，但CPI仍然保持较低水平运行，成本推动传导较弱。2018年11月起RPI扭转上涨势头快速下行，需求端进一步走弱的背景下成本端的推升作用也受到削弱。

　　成本推动在于上游企业涨价迫使下游企业提价，但下游缺少需求的持续发力，中间厂商的提价能力有限，上游价格上涨压缩中下游利润空间。我们看到，零售额增速下滑而RPI上行，这一过程同样具有PPI上行中缩量提价的特征。但是这里的缩量不是供给侧改革下的产能降低，而是需求端乏力的销量下降；提价并不是供给减少导致的价格上行而是成本压力下的提价冲动。但是中间厂商在面临需求低、上游涨价的双重压力下，其产品的提价空间实际上相对较小，成本推动的传导机制存在一定限制，上游价格快速上涨压缩中小游企业利润空间。

PPI通缩风险下，企业盈利如何？

　　12月PPI出现大幅下行，通缩风险加大。12月PPI同比增速仅为0.9％，远低于前值和预期，环比下行1％。全球经济放缓的总需求走弱预期和油价大幅下行引发了全球大多数大宗商品的下行行情，12月石油开采、化工制品价格均明显下行；国内稳经济目标的明确，去产能、去杠杆和环保限产政策放松带动供给端逐步恢复，黑色系产品价格有所下行。虽然PPI下行趋势是市场一直预期的，但油价的快速下跌和需求的走弱仍然存在超预期成分，PPI回落趋势加快。预计2019年内部需求仍然较弱，对2019年通胀的判断是PPI面临通缩风险，CPI中枢在猪价上涨影响下稳步抬升。

　　PPI成本推动因素消失后，企业利润空间如何？如果回到前文的PPIRM-PPI的框架下，上游行业利润仍然是影响工业企业利润增速的主要因素。从长期看，PPIRM-PPI多数为正说明上游原材料价格涨价较中间产品提价更加迅速和顺畅，上游工业品价格的弹性高于中间产品价格弹性。但在PPI进入通缩阶段，如2008~2009年、2012~2016年，上游原材料价格仍然是价格下跌的主力，PPIRM下跌速度将快于PPI ，PPIRM-PPI大概率也将转负。一旦PPIRM-PPI转负，企业利润增速将会进入一个磨底的过程，背后是托底政策的加码，包括2008~2009年的四万亿刺激和2012年的基建托底、2014年的货币宽松等。相对而言，中下游行业成本端压力有所缓解，但其利润空间的打关键还在于需求端的回暖，而这一点目前还未见端倪。2019年一旦PPI通缩局面出现后，企业利润增速可能面临着一个下行磨底的过程。

　　回到本文开篇的问题，近期上市公司大幅下调业绩预期背后是盈利空间的压缩，而在PPI通缩风险下，上游行业利润增速将继续走低，中下游行业在需求疲弱下利润率缺乏进一步上行动力。因而这次上市公司层面的盈利压缩并不是这一轮下行的底部，企业盈利周期存在一个下探的空间。综合考虑，基本面的下行压力还需要等待政策效果的显现，而在基本面好转信号出现前，利率仍然存在下行空间。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年1月31日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-8.3bps、-2.42bps、-0.39bps、-11.57bps和-0.39bps至1.97％、2.75％、3.02％、2.98％和2.89％。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.70bps、0.78bps、-2.64bps和-1.14bps至2.39％、2.69％、2.89％和3.10％。上证综指收涨0.35％至2584.57，深证成指收涨0.12％至7479.22，创业板指收跌0.23％至1227.99。

　　昨日央行实现500亿元资金净投放，当日开展500亿元14天逆回购操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

　　评级关注

　　（1）【海航资本：股票质押式回购业务触发违约条款】

　　1月31日，海航资本集团公告称，由于和光大资管开展的两笔股票质押回购业务因股价下跌触发违约条款，光大资管对本公司质押给其的渤海租赁股份进行了违约处置，导致公司被动减持渤海租赁股份。本次被动减持暂不会对公司及子公司渤海租赁的生产经营及偿债能力产生影响。（资料来源：海航资本集团公告）

　　相关债券：16海资01、16海资02

　　（2）【铜陵发展投资集团：公司董事兼副总经理涉嫌重大违法违纪】

　　1月31日，铜陵发展投资集团公告称，公司董事兼副总经理鲁海兵涉嫌重大违法违纪被调查，已经公司开除公职。（资料来源：铜陵发展投资集团公告）

　　相关债券：15铜发01、16铜发01

　　（3）【建安投资控股：取消发行“19建安投资MTN001”】

　　1月31日，建安投资控股集团公告称，由于市场波动，取消发行“19建安投资MTN001”。（资料来源：建安投资控股集团公告）

　　相关债券：19建安投资MTN001

　　（4）【雏鹰农牧：预计2018年净亏损29亿-33亿元】

　　1月31日， 雏鹰农牧公告称，预计2018年净亏损29亿-33亿元，上年同期盈利4519万元。（资料来源：雏鹰农牧公告）

　　相关债券：18雏鹰农牧SCP001、18雏鹰农牧SCP002

　　（5）【人福医药：预计2018年将亏损22-27亿元】

　　1月31日， 人福医药公告称，预计2018年将亏损22-27亿元。（资料来源：人福医药公告）

　　相关债券： 18人福医药CP001

　　（6）【西宁特殊钢集团：公司西宁特钢2018年业绩大幅预亏】

　　1月31日，西宁特殊钢集团有限责任公司公告称，子公司西宁特钢预计2018年将亏损18-24亿元。（资料来源：西宁特殊钢集团有限责任公司公告）

　　相关债券：14西宁特钢MTN001

　　（7）【溧阳城建：公司高层发生变动、名称变更、注册资本增加】

　　1月31日，溧阳市城市建设发展集团公告称，公司高层发生变动、名称变更、注册资本增加。（资料来源：溧阳市城市建设发展集团公告）

　　相关债券：18溧阳城建CP001

　　（8）【海宁市资产经营：公司董事长、总经理发生变动】

　　1月31日，海宁市资产经营公司公告称，公司董事长、总经理发生变动。（资料来源：海宁市资产经营公司公告）

　　相关债券：17海资01、17海资02

　　（9）【天易集团：公司董事会、监事会成员发生变动】

　　1月31日，湖南天易集团有限公司公告称，公司董事会、监事会成员发生变动。（资料来源：湖南天易集团有限公司公告）

　　相关债券：18天易CP001

　　（10）【环球租赁：公司章程、董事长、董事发生变动】

　　1月31日，中国环球租赁有限公司公告称，公司章程、董事长、董事发生变动。（资料来源：中国环球租赁有限公司公告）

　　相关债券：16环球01、16环球02

　　（11）【浦发银行：“17众品MTN001”持有人会议通过五项重要议案】

　　1月31日，浦发银行公告称，日前召开“17众品MTN001”持有人会议，会议审议通过五项重要议案。（资料来源：浦发银行公告）

　　相关债券：17众品MTN001

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　1月31日转债市场，平价指数收于84.90点，上涨0.40％，转债指数收于106.30点，上涨0.15％。118支上市可交易转债，除江南转债、岭南转债、博世转债、洲明转债、水晶转债、电气转债横盘外，50支上涨，62支下跌。其中鼎信转债（2.72％）、星源转债（1.63％）、雨虹转债（1.44％）领涨，特发转债（-4.06％）、溢利转债（-2.30％）、利欧转债（-1.85％）领跌。118支可转债正股，除吉视传媒、三一重工横盘外，40支上涨，76支下跌。其中，东方财富（3.29％）、国泰君安（2.95％）、生益科技（2.94％）领涨，雪迪龙（-7.89％）、利欧股份（-7.86％）、特发信息（-7.08％）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场再度表现强势，中证转债指数涨幅高于平价指数，个券层面也有不少亮点可寻。新年以来伴随着市场内生结构的边际改善我们判断市场可以更加积极有为的区间，且结构的优化已经优先于仓位的选择，特别低估值标的具有相对较为明显的超额收益，核心原因来自于转债自身更为看重效率的特征。

　　短期来看当前市场依旧处于情绪高昂的阶段，特别近期转债市场关注度明显提升吸引了诸多增量资金的进入，成为近期市场行情的重要支撑。但从另一方面来看，股性估值快速走扩，平均价格迅速走高，而偏债标的数量也大幅减少，市场结构改善的同时伴随着安全垫的快速削弱，若非市场进入牛市则过热的市场情绪对于转债市场并非长期有利，我们判断上述前提可能并不成立。

　　在这一背景下我们建议投资者将组合结构维持在相对健康的水平，一方面低价低估值标的依旧享有尾部红利，这一目标区间之内的个券应是持仓的重点方向。我们推荐投资者从逆周期的角度去发掘市场所忽略的板块，转债风险调整后收益具有可比优势，诸如汽车、新能源、猪周期、金融等板块是我们推荐关注的方向；另一方面警惕高价标的溢价率过高的负面效用，此时并不建议继续增持，仅关注其中正股质优或是板块存在的Beta机会，我们重点推荐权重板块标的的配置价值。总体而言，短期市场可能需要增加一定的交易频率。

　　建议具体关注的标的依旧以高弹性标的为主，东财转债、三一转债、佳都转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、万顺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队