长春经开：无休止的以资抵债怪圈

　　本刊特约作者 张彤/文

　　从1999年上市至今，长春经开（爱股,行情,资讯）(600215)与长春经济技术开发区管委会(以下简称“管委会”)及代替管委会行使工程发包职能的长春东南开发建设有限公司(以下简称“东南公司”)频频发生巨额交易。虽然与管委会及东南公司之间的交易，成为近年来长春经开利润的主要来源，但伴随着这些交易，长春经开的资金巨额外流，同时还陷入了无休止的以资抵债怪圈。

　　巨额应收账款引发利润疑点

　　上市之后，长春经开主营业务利润主要来源于毛利率平均高达约40%-45%的基础设施承建收入，但是这一毛利率水平远远高于同类企业。2000年-2003年，长春经开的基础设施承建收入分别占公司主营业务收入的62.16%、47.85%、56.52%和57.32%，而该项业务的利润占公司主营业务利润的比例则分别高达66.23%、63.54%、78.29%和70.27%。

　　虽然基础设施承建业务给长春经开带来了丰厚利润，但公司历年年报显示，长春经开的基础设施承建项目几乎全部是销售给东南公司的，且该项收入并没有给长春经开带来正常的现金流入，收入大部分都体现为长春经开对东南公司的应收款项。

　　单一的客户，明显高于同行业水平的毛利率，以及巨额的应收账款，难免让人对该项收入的真实性产生怀疑。

　　截至2001年6月30日，东南公司对长春经开的欠款已高达4.77亿，其中应收账款3.39亿元，其他应收款1.36亿元。在东南公司占用了上市公司巨额的资金后，2001年，长春经开以对东南公司的债权及自筹资金共计6.55亿元收购了由东南公司投资兴建的长春国际会展中心整体资产(下称“会展中心”)。

　　据了解，东南公司投资兴建会展中心的承建方恰恰就是长春经开，这不得不令人怀疑长春经开是否是在利用承建会展中心获得较高毛利率的基础设施承建收入，而由于这样的收益并没有现金流的支持只是纸上富贵，最终长春经开不得不高价收购会展中心来掩饰此前的业绩粉饰。

　　以资抵债闹剧屡屡重演

　　在利用应收款项及现金换回会展中心之后，截至2001年12月31日，长春经开的应收账款总额下降至8165.24万元，其他应收款总额下降至5330.33万元。

　　然而好景不长，仅仅一年时间之后，长春经开的应收账款就再次剧增至3.09亿。据长春经开称，公司应收账款的巨额增长仍然是对东南公司的销售收入未回款所致。不难看出，在首次以资抵债后，长春经开依旧凭借与东南公司之间的交易获取高额利润，但这样的利润依旧没有正常的现金流的支持。

　　2003年1月-6月，长春经开共实现主营业务收入3.66亿元，而同期长春经开的应收账款从年初时的3.09亿元剧增至6.31亿元，净增加3.23亿元。这一数字相当于公司同期主营业务收入的近90%，而公司此次应收账款的巨额增长依旧是东南公司欠款所致。按这样的数字来分析，长春经开主营业务收入几乎全部来至于东南公司，而所产生的利润依旧是没有现金流支持的纸上富贵。

　　截至2003年11月31日，东南公司占用上市公司的资金已经高达9.49亿元，此时距离上次东南公司以资抵债还不足两年多的时间，而此时东南公司再次玩起了以资抵债的把戏。此次抵偿给上市公司的是管委会所谓的电力资产，其实质就是路灯、变电所等盈利性较差的资产，而这些资产的使用期只有十年，十年后还要无偿交还给管委会，如此之差的资产作价竟高达4亿元。

　　以4亿元的应收款项置换入管委会所谓的电力资产的十年使用权之后，长春经开又收购了长春经开生态发展有限公司(下称“生态发展”)99%的股权，虽然此次收购价格仅有198万元，但根据生态发展与管委员会签订的协议，生态发展又收购了管委会11.69亿元的所谓的绿化资产，由于生态发展并没有支付收购款的能力，收购资金主要来自长春经开，因此长春经开收购生态发展股权的实质，就是间接以11.69亿元高价收购了管委会的所谓绿化资产。

　　无论是管委会的电力资产还是绿化资产，都是盈利能力极差的资产，同时长春经开对这两项资产的使用期分别仅有十年和二十五年，之后要无偿地交还给管委会。虽然管委会为此每年分别对长春经开补贴6000万元和4676.6万元，但扣除每年的摊销及利息费用后，长春经开所剩无几，这点从长春经开收购上述两项资产之后的2005年和2006年，公司净利润分别仅有3303.43万元和3083.36万元不难看出。

　　先将廉价资产高价卖给上市公司，再在数年之后将资产无偿收回，同时每年付给上市公司相当于摊销及利息水平的补贴，这样的交易实际上就是赤裸裸的占用上市公司资金的一种手段，只是表面上看起来比直接占用多披了一件用来掩人耳目的外衣。

　　披着收购外衣的资金占用

　　2005年，长春经开的应收账款从上年的6.21亿元大幅下降至4734.74万元，公司称主要是应收东南公司款项收回所致。收回欠款当然是件好事，但在收回欠款的同时，2005年长春经开的基础设施承建收入大幅下降，毛利率也由上年的52.96%降至33.46%，此后年份公司的基础设施承建收入及毛利率更是大幅下滑。

　　为何对东南公司的应收账款减少，长春经开的收入及毛利率就开始大幅减少呢？这更加令人感到长春经开此前的收入可能存在水分。

　　在长春经开应收账款从上年的6.21亿元下降至4734.74万元的同时，公司预付账款却从年初时的3010.62万元剧增至9.96亿元。据长春经开称，公司2005年12月18日与管委会签订《临港经济区3.6平方公里经营性用地项目投资条件协议书》，根据协议，长春经开支付给管委会财政局9.6亿元现金。实际上，长春经开对临港经济区3.6平方公里的投资仅仅只是进行一级土地开发，而并非是获取土地使用权，而公司却要先期付给管委会9.6亿元的净收益，这无疑是打着投资旗号对上市公司资金的又一次占用。

　　2006年8月7日，长春经开又向管委会购买了长春南部新城核心区195万平方米经营性用地、5号用地34.8万平方米经营性用地、7号用地25.7万平方米经营性用地等三块土地的土地一级开发权，并为此先期向管委会支付了土地出让净收益20.56亿元。

　　2007年年末，长春经开再次与管委会解除了上述三块土地中的长春南部新城核心区195万平方米经营性用地的开发协议，涉及合同金额18.51亿元及利息1.48亿元，合计约19.99亿元。

　　据称，2008年4月30日前管委会将以返还现款或承接银行债务方式归还占用上市公司的约19.99亿元资金，但据长春经开2008年5月6日公告显示，截至公告之日，管委会仅完成了对长春经开10.57亿元银行债务的承接，按此计算管委会尚欠上市公司约9.52亿元资金没有归还。

　　长春经开于2008年4月28日公告称，公司解除此前与管委会签署的协议，管委会将原拟交由长春经开投资开发的临港项目3.6平方公里用地调整为长春玉米工业园区的17块建设宗地土地，同时对长春经开进行1.54亿元的补偿。

　　有了1.54亿元的补偿，上述土地调整似乎变得合情合理，但资料显示，长春玉米工业园区的17块建设宗地土地的土地面积约为223万平方米，与此前的3.6平方公里(折合360万平方米)用地相比减少了约136万平方米，而长春经开先期支付给管委会的收益由9.6亿元增至11.16亿元，净增加1.56亿元。

　　土地减少而支付的资金增加，相比之下管委会对长春经开的1.54亿元解约补偿颇有羊毛出在羊身上的味道。

　　在上述交易进行的同时，长春经开将此前从管委会手中4亿元收购的电力资产，以及生态发展99.98%的股权和公司对生态发展的9.58亿元应收款项等资产以约15.68亿元的价格出售给了东南公司。

　　屡次以资抵债，管委会未来是否还会故伎重演？