武钢股份：硅钢领域的王者 目标价19-20元

　　●武钢在硅钢领域的王者地位难以动摇。未来三年中国电网的巨额投资将以25%以上增速推进(平均每年投资在4000 亿元以上)，将给取向硅钢带来不断扩大的市场，使得新进者宝钢不必通过降价开拓市场。同时，武钢的产品结构亦不断向高端演进，预计08 年HiB 钢产量将达到5 万吨(07 年为2 万吨)，三硅钢投产后再逐步提高到15 万吨(取向硅钢总产量将增至40 万吨，成为全球最大的取向硅钢生产商)。

　　●08-09 年武钢的产量平均增速将达到23%。08 年底，武钢的粗钢产能将从1200万吨上升到1800 万吨。三冷轧、三硅钢、CSP 等一批项目的陆续达产将不断推动业绩增长。08 年预计的资本支出在150 亿元左右，将是07 年之后第二个高峰，09 年以后将回到百亿以下，从而获得大量自由现金流。

　　●二冷轧项目情况明显好转。不同于市场的担忧，我们认为二冷轧项目越往后，投资风险越小，因为武钢将从大量的失败经验中学习，而且压力和动力也将愈大。1Q08 二冷轧的毛利率已经从07 年的接近于零上升到5%左右。我们预计二冷轧的盈利情况将持续提升，并为三冷轧打下坚实基础。

　　●目标价19-20 元，维持“买入”评级。国内大型钢铁公司的增长前景优于成熟市场的同类公司，ROE 在相当水平，但却没有明显的估值溢价。我们认为基于武钢的增长速度和盈利质量，其合理价格在19-20 元左右，对应08PE 16-17倍，EV/EBIDTA 9.4-9.9 倍。