中国铁建：高速扩张 领跑基建未来

　　海外业务厚积薄发，后劲十足

　　高利润板块的构建初见成效，工业制造的“两驾马车”运行良好

　　联合证券 邱波

　　收入稳步增长，利润大幅提升

　　净利润同比大幅增长，业绩符合预期。受益于工程承包行业良好的景气状况、自身的优势地位和不断改进的公司治理，2007年公司在收入同比增长12%的情况下，完成归属于母公司的净利润31.43亿元，同比增长110.24%，实现了公司IPO时对07年度净利润不低于31.05亿元的业绩承诺。

　　丰厚的合同储备有效保障了高速外延扩张。07年公司新签合同额及未完工合同额均创历史新高，丰厚的合同储备有效保障了公司的未来几年的高速外延扩张。截至07年底，公司未完工合同额达3234.3亿元，接近公司07年全年收入的1倍，同比增速为58%；07年公司新签合同额2869亿元，同比增长35%。在公司的新签合同中，超过900亿元来自海外，海外占比31.4%。公司07年新签合同额增速及未完成合同额增速均远高于公司12%的营业收入增速。我们注意到，07年公司合同储备明显加大，将为公司收入提供更为充足的增长动力。在良好的外部运行环境下，我们预计公司08-10年营业收入将保持25%以上的年均复合增速。

　　未来几年仍将以工程承包为“绝对核心”

　　承包业务发展好坏决定公司未来。与中国中铁（爱股,行情,资讯）有所不同，工程承包业务是公司的“绝对核心”，且从合同储备结构来判断，这一特性在未来几年不会改变。工程承包业务的发展好坏直接决定公司整体经营状况。(07年底未完工合同中工程承包占96%以上)07年工程承包业务贡献94.6%的收入、贡献86.5%的息税前利润，分别较06年微幅下滑(06 年其贡献95.3%的收入和86.7%的利润)。

　　勘查设计、工业制造等非核心业务的盈利能力尽管明显高于传统工程承包业务，但业务量占比过小。工程承包业务仍将是公司未来增长的绝对核心。从收入增速看，公司承包业务07年同比增长仅11.2%，明显低于前两年收入增速。随公司项目储备明显加大，预计未来几年承包收入增速将明显提高。

　　铁路工程对工程承包业务的影响越来越大。自06年开始铁路业务收入超过公路后，在07年，公司铁路工程收入与公路工程收入的差距有所拉大，随我国铁路大规模建设的进一步推进，预计未来公司铁路与公路业务规模差距有进一步扩大之势。

　　海外业务厚积薄发，后劲十足。海外业务作为公司最大亮点，尽管07年其收入不到64亿元，实际上，公司大力拓展的海外业务尚未转化为实际收入，其对公司收入及利润的影响在08年以后才会逐步体现。04年随“中国土木”并入公司，公司的海外业务能力大为增强。2004-2007年公司新签海外合同额CAGR高达105%。截至07年底，公司海外未完工合同额达1167.82亿元，占总未完工合同额的36%。海外工程收益期一般1至2年，大型项目3年左右，随海外项目逐一实施和结算，将直接带来海外收入的激增。海外施工项目的毛利率也明显高于国内(海外10%左右，而国内承包业务在扣掉营业税金及附加后则不到7%)，随海外业务占比不断增加，将明显改善公司总体毛利率水平。

　　高利润板块的构建初见成效

　　各项高利润业务发展初露峥嵘。“以传统及核心的工程承包业务为依托，培育高利润业务”是公司的战略性发展方向。目前公司绝大部分收入和利润来自施工业务(其盈利能力较弱)，在提供综合服务能力方面与国外先进企业相比仍有较大差距，公司着力于完善产业链布局、构建“创效”板块。盈利才是企业的根本。07年公司已初步完成板块创效的布局；房产和工业制造已经起步、物流业务加速发展、设计咨询已显强势。各“创效”板块已然成型。08年公司将围绕各高利润板块进行完善和落实，使之成为公司重要的利润增长点。只有不断扩充高利润业务的规模，提高综合盈利能力，公司才能真正实现从“大”到“强”的转变。07年公司各项高利润业务发展快慢不一。物贸等其它业务增势强劲(07年达78%)；房产业务增长21.8%，而勘察设计和工业制造增速均不到6%。

　　设计咨询业务已显强势。公司的勘查设计实力在07年得到进一步增强：组建了电气化设计院；中铁五院取得甲级资质，开始承揽部分铁路设计任务；中铁一、四院是高速铁路设计主力，任务额占63%以上。随着今后我国铁路建设中高铁项目占比渐高，公司在勘查设计咨询领域的强势将逐步体现。

　　房产业务的根基已夯实。2008年，公司又新增土地储备23.52万平米，土地总储备为251.5万平米。而同期中国中铁的土地储备则为474万平米。结合项目储备和目标开发周期来判断，公司房地产业务的高增长会在08年及以后出现，收入增速有望超过50%。公司在房地产领域的优势在于融资能力、房屋建造技术和建筑成本的控制能力。公司08年3月份进行完IPO，资金实力大为加强。尽管国家对房产开发进行新一轮调控，在大多数发展商面临资金困境的之际，有利于公司以更低的成本拿地，凭借公司目前的资源及资金实力，房产业务的飞速发展值得期待，将有望成为公司未来的盈利增长点。

　　工业制造的“两驾马车”运行良好。“昆明中铁大型养路机械集团公司”和“中铁轨道系统集团公司”构成了公司工业制造业务的“两驾马车”，分别从事铁路养路机械和铁路系统工业产品(如道岔、轨枕等)的研发和制造。07年昆明中铁大型养路机械集团公司继续保持铁路市场80%的份额，首台国产化三枕连续式捣固稳定车成功下线，被认定为国家级高新技术企业，目前处于产品供不应求的状况。

　　物贸等其它业务加速发展。作为我国最大铁路工程物流服务商和全球第二大铁路物资供应商，公司于07年共获得铁道部部管物资55个项目的招标代理权，总价值人民币600亿元以上。加上自身开拓油品、火工品等市场，公司物流业务将呈现加速度发展之势。投资运营项目也有捷报，遂渝高速公路提前一年通车，初期每天收费额创全国新高。与单纯基建建设业务相比，投资运营业务更易于管理和控制成本，回报高且稳定，可带来长期、稳定的现金流。

　　盈利预测与评级

　　盈利预测。结合公司年报情况，考虑未来业务发展及各项费用开支变动，我们相应调整了公司的盈利预测。预计公司08-10年EPS分别为0.32元、0.48元和0.63元。

　　投资评级。我国铁路建设正步入长期景气周期，公司是我国铁路建设热潮的主要受益者，因海外业务快速发展带来的业绩增长还有可能超预期，我们看好公司长期发展前景。当前股价对应公司08-10年动态PE分别为36倍、25倍和19倍。维持“增持”评级