新股分析：紫金矿业上市后合理价位9.12-9.60元

　　1.1公司基本情况

　　紫金矿业集团股份有限公司是2000年9月6日由闽西兴杭实业有限公司(已更名为“闽西兴杭国有资产投资经营有限公司”)等8家发起人共同设立的股份有限公司，注册资本为9500.0万元，2003年12月公司曾在香港联合交易所首次公开发行并上市面值为0.1元的40054.4万股H股，通过派送红股、定向增资、公积金转增股本等方式，在本次发行前注册资本已增至131413.1万元。

　　闽西兴杭国有资产投资经营有限公司目前持有公司股份421090.21万股，占本次发行前总股本的32.04%，是公司的第一大股东和实际控制人。

　　公司主营业务为以黄金为主导产业的矿产资源的勘探、采矿、选矿、冶炼及矿产品销售，另外公司还经营铜、锌、铁等其他金属的勘探、采矿、选矿、冶炼及矿产品销售。

　　1.2公司股本结构

　　本次公司拟发行面值为0.1元的140000万股A股股票，发行价格为7.13元/股，其中网下向配售对象配售数量为42000万股，占本次发行总量的30%；网上以资金申购方式发行数量为98000万股，占本次发行总量的70%。本次发行后，公司总股本增至1454130.9万股，其中新发股票占发行后总股本的9.62%，兴杭国投持股数量占发行后总股本的28.96%。

　　1.3公司主营业务构成状况及行业地位

　　公司属于黄金采选及冶炼企业，在2006年世界黄金产量排名中位列第17位，是中国矿产金产量最大的企业，2006年黄金产量为49.21吨，其中矿产金占全国矿产金总量的10.29%。2007年，公司黄金产量为52.29吨，其中矿产金24.83吨。除黄金外，公司业务还拓展了铜、锌、铁等金属领域，2006年矿产铜占全国矿产铜总量的5.35%，子公司阿舍勒铜业已成为中国第5大铜精矿生产商。

　　公司是首家在香港联交所上市的中国黄金企业。自境外上市以来，通过扩大生产和兼并收购，公司业务保持了快速增长趋势，2004年至2007年度，营业收入、利润总额、归属于母公司所有者的净利润年复合增长率分别达到77.41%，62.64%和57.51%。

　　2. 需求旺盛 金价有望高位运行

　　2.1需求旺盛 金价有望高位运行

　　黄金是兼具商品和金融双重属性的稀缺商品。黄金优良的化学及物理性质使之成为重要的工业原料和饰品材料，被广泛应用于首饰、电子、通讯、航空航天、化工、医疗等领域。另外，黄金还具有良好的流通性和不可替代的保值、避险工具功能，黄金仍是目前各国外汇储备的重要组成部分。

　　供给基本稳定，需求持续增长。2006年全球黄金总供应量为3915吨，同比下降3.00%，主要原因是官方售金大幅下降。矿产金占全球黄金总供给的65%，近十年来，全球矿产金产量稳定在2400—2600吨之间。黄金资源在全球储量极少而珍贵，而金矿产业投资更是具有投资周期长、开采成本高的特点。从发现金矿到规模化生产大约需要历时6年时间。由于兰特升值、开采难度加大、成本增高等原因，自2005年以来，世界第一黄金生产大国南非黄金产量较历史顶峰时期减少约60%以上(2006年南非黄金储量约为世界的14%)。基于以上因素，全球矿产金数量短期内不可能快速增长。

　　2006 年世界黄金总需求量为3，915 吨，其中首饰用量占72.8%，其他制造业15.22%，金条囤积6.8%，其他11.98%。首饰用金是黄金消费的主要领域，特别中国和印度，具有黄金消费的传统和习惯，随着这两个国家经济的快速发展，其居民收入水平正在快速提高，黄金消费亦将随之明显增加。黄金的其他制造业需求来自于电子产品、牙科、铭牌、仿金币等，需求弹性较大，但是需求所占比例较小，一般不超过10%。另外，黄金储备是央行用于防范金融风险的重要手段。根据《我国黄金工业“十一五”规划及可持续发展研究》有关预测，2010年我国黄金市场需求量为400吨，2020年预测市场需求量将达到600 吨，而同期的年预测黄金产量仅为280吨(2010年)和400吨(2020年)，存在严重的供需矛盾。

　　美元贬值预期、能源价格居高不下助推金价维持高位运行。黄金价格自2001年基本呈一路上扬的走势。除了旺盛的需求因素外，美元贬值预期及能源价格居高不下对黄金价格的上涨起到了推波助澜的作用。从历史上看，黄金价格与美元的走势呈较强的负相关性。目前，在美元长期贬值过程中的情况下，黄金投资需求的增加及中央银行增加黄金储备，将有利于黄金价格的走强。能源价格居高不下加剧了通货膨胀的预期，进而也抬高了具有保值作用的黄金的价格。

　　2.2铜、锌供需基本面08年各有不同

　　精铜供需缺口进一步扩大，精锌面临产量过剩风险。随着中国经济的高速发展，我国精铜消费和精锌消费均保持了快速增长趋势。然而，供需基本面格局的不同使得2008年精铜、精锌价格出现分化。铜价有望保持现有水平，而锌价则存在下行风险。

　　3. 以“金”为主的多种金属业务快速发展

　　3.1黄金业务稳步前行

　　黄金业务一直为公司的主导业务，收入贡献一直保持在59%以上。2007年黄金业务收入贡献为59.7%，由于公司加强了在其他金属领域的拓展，使此比例有一定程度的下滑，但我们认为公司黄金业务将继续保持稳定的增长趋势。

　　产销两旺，黄金业务稳定发展。2004年至2007年，公司实现黄金销售收入(含矿产金、冶炼金)年复合增长率57.8%。黄金业务产销两旺，2007年公司黄金产量52294千克，同比增长6.1%，黄金销量53177千克，同比增长5.9%。随着08年信宜紫金锡矿／金矿项目，贵州水银洞金矿尾矿回收技改项目，蒙古纳日陶勒盖金矿采选项目等的投产，预计08年黄金产量增长7%。

　　黄金价格有望高位运行，08年销售收入同比增长。2007年公司矿产金、冶炼金、金精矿销售价格分别约为169元／克、169元／克、140元／克，售价同比增长分别为7.3%、7.5%、6.7%。基于此前提到的供需因素，美元贬值及通货膨胀的影响，黄金价格有望维持高位运行，预计08年黄金业务收入同比增长15%。

　　3.2铜、锌、铁多金属业务快速发展

　　自2003年在港上市以来，公司大力推动多金属发展策略，2007年铜、锌、铁三项业务收入贡献分别为15.4%，18.7%和6.3%，共占40.4%，这一比例有望在2008年进一步扩大。

　　多种金属业务快速发展，公司未来业绩新增长点。2004至2007年公司铜精矿、铁精矿销量年复合增长率分别达到110.7%和167.4%，锌金属业务更是实现了从无到有。2007年，公司铜精矿、阴极铜、锌锭、铁精矿销量分别为41255吨、8030吨、115056吨、917505吨，同比增长28.9%，19.7%，218.3%，188.5%，多种金属继续保持快速发展态势。多金属发展策略将缓解产品价格波动风险，也将成为公司未来业绩的新增长点。

　　4. 募集资金项目分析

　　公司拟将首次公开发行A股股票募集的资金用于以下8个项目(见下表)：其中前3个项目将在短时间内提升公司矿产采选和冶炼能力，后五个项目的顺利进行将使公司增加黄金储量约175吨，铜储量329万吨，锌储量102万吨，进一步加强了公司矿产资源保有量，也为公司长期的盈利能力提供了保障。

　　5. 多方位的竞争优势

　　5.1远超行业的盈利能力

　　公司是国内最大的矿产金企业。按2006年黄金产量排名，紫金矿业在世界主要黄金矿业公司中位居第17位。目前国内同行业上市公司主要有：中金黄金（爱股,行情,资讯）(600489.SH)、山东黄金（爱股,行情,资讯）(600547.SH)、灵宝黄金(3330.HK)及招金矿业(1818.HK)，通过与几家公司的比较可以发现：紫金矿业矿产金产量远远超过同业公司，而盈利能力更是同业公司的2.4倍——3.2倍！(06年净资产收益率为46.48%)

　　5.2黄金资源储量全国第一

　　对矿产类公司而言，拥有的矿产资源是企业发展的基础，扩大矿产资源占有是公司长期的发展战略目标和首要任务，特别是2003年以来，公司在国内中西部地区大规模实施收购兼并黄金矿产资源，同时采用先进技术加大对矿山中深部和外围矿区的补充勘查力度。截至到2007年底，公司保有的黄金金属资源储量在国内黄金行业上市公司中位居第一。

　　5.3世界一流的成本控制能力

　　公司是我国黄金行业中生产成本最低的生产商之一，也是世界同类企业生产成本最低的生产商之一，这主要得益于公司涵盖从地质勘探、采矿、选矿、冶炼和精炼等一体化生产经营模式，领先行业的金矿石自给率以及采剥工程市场化外包方式。公司严格的成本控制能力使公司黄金生产成本低于国际和国内同类企业平均水平。2006年中国黄金生产企业大型矿山综合成本平均约为380美元／盎司，而公司矿产金生产成本仅为国内平均水平的76%左右，具有明显的成本优势。

　　6. 盈利预测与估值分析

　　6.1盈利预测

　　预计08年公司矿产金、冶炼金、铜、锌、铁精矿产量分别为29.7吨，27.6吨，5.9万吨，14.9万吨，126万吨。黄金、铜、锌、铁精矿价格保持08年均价水平。

　　综合上述考虑，我们预计公司08、09年分别实现销售收入178.5亿元、188.3亿元，同比增长18.7%、5.5%；实现归属于母公司净利润35.2亿元、37.7亿元，同比增长38.0%、7.1%；按照新发14亿股计，总股本扩大至145.41亿股，全面摊薄后08、09年每股收益分别为0.24元、0.26元。

　　6.2估值——合理价位9.12-9.60元

　　黄金行业合理平均PE应在35倍左右

　　按照天相投资分析系统提供的盈利预测数据，目前黄金行业上市公司的08年的动态PE在35-40倍之间。综合考虑黄金行业的发展环境、黄金价格水平以及企业经营发展能力与企业规模，我们认为黄金行业上市公司较为合理的平均市盈率在35倍左右，其中优质上市公司的估值水平高于行业平均水平。

　　公司具有全方位优势，估值应高于行业平均水平

　　公司具有全方位的竞争优势，估值应高于行业平均水平。综合考虑公司资源储量、市场规模、发展策略、业绩增速等因素，我们认为给予公司38-40倍市盈率较为合理，按照2008年的业绩预测计算，公司上市后的合理价格区间应在9.12-9.60元之间。

　　7. 风险揭示

　　产品价格波动风险：公司的主要产品为黄金，另外还包括铜、锌、铁等金属矿产或冶炼产品。黄金、铜、锌、铁精矿价格波动过大会导致公司经营业绩不稳定，通过对08年盈利预测进行敏感性分析，黄金、铜、锌、铁精矿价格每变化1%，EPS影响分别为0.0032元、0.0021元、0.0015元、0.0006元，特别是当黄金价格出现大幅下跌，将对公司的经营业绩产生较大压力。

　　资源地质勘查工作成果存在不确定性风险：作为资源型的矿业企业，不断扩大占有和控制优良的矿产资源，是公司可持续发展的最基本条件，公司一直专注于寻找和发现后备新的资源。但资源地质勘查工作，从资源普查、初查、详查到勘探需要较长的周期和投入大量人力、物力和费用，并且资源地质勘查工作具有不确定性，无法保证地质勘查就一定能够发现经济上可行的储量。

　　采剥工程和建设工程依赖承包商的风险：公司将大部分劳动密集型的采剥、运输工程分包予承包商，因此业务受这些承包商工作质量的影响，如果承包商不能达到公司要求的品质、安全及环境标准，或者公司无法维持与这些承包商的合作或未能在承包合同到期后续约，将对公司业务、经营业绩等产生不良影响。

　　募集资金投资项目风险：公司此次募集资金将用于8个项目，若投资项目不能按期完成，或未来市场发生不可预料的不利变化，将对公司的盈利状况和未来发展产生较大影响。