晨鸣纸业：产能提升 受益于行业景气

　　07年，公司实现营业收入151.6亿，同比增长26.55%；实现利润总额14.9亿，同比增长141.9%；归属于母公司的净利润9.7亿，同比增长171.12%；基本每股收益0.60元，扣除非经常性损益后的基本每股收益0.55元。

　　国内造纸龙头，产品大且全。公司目前总产能已接近350万吨，仅略逊于香港上市的玖龙纸业，但远高于同类A股其他上市公司，而销售额则稳居国内第一，是国内造纸行业当之无愧的老大。且产品种类齐全，涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、箱板纸等所有主流纸种共8大类200多个品种。

　　新项目投产和原有产能开工率回升带动收入增长。公司07年实现机制纸产量287万吨，相比06年增加44万吨，增幅18%，其中新闻纸增加约27万吨、双胶纸和箱板纸分别增加4万吨，其它纸品增加约9万吨。主要来自于两方面：(1)新项目年产30万吨超级压光纸生产线、吉林晨鸣年产18万吨轻涂纸生产线相继在07年投入运行。(2)行业景气度回升使开工率明显回升。06年由于行业低迷，公司开工率仅81%，而07年末，开工率已达到了100%。

　　纸价上涨显著拉升毛利水平。公司07年毛利率为20.38%，相比06年的18.99%上升了1.39个百分点，增幅7%。直接原因是产品价格涨幅超过原料成本涨幅。07年，木浆、废纸等主要原料价格虽然仍保持了高位运行的态势，但增长的趋势已经明显放缓。而与此同时，从07年下半年开始，国家大刀阔斧推行的节能减排政策使行业供给趋紧，反映在产品价格上，从四季度开始，主要纸品价格均出现了大幅上涨。

　　期间费用率、营业外支出两项大幅变动致使公司净利润表现抢眼

　　07年公司期间费用率为11.25%，同比下降2.49个百分点，降幅18%。其中：销售费用率由5.66%降至5.17%，下降了0.49个百分点，贡献利润7492万；管理费用率为3.50%，下降了0.81个百分点，贡献利润1.2亿；财务费用率为2.59%，下降了1.18个百分点，贡献利润1.8亿。三者合计占利润总额的25%。管理费用率和销售费用率的下降主要得益于公司开源节流、挖潜增效使管理效率大幅提高；而财务费用率的下降主要来自于人民币升值，使公司汇兑收益同比增加1.1亿元所致。

　　公司07年营业外支出相比06年减少2.1亿，占利润总额的14%。主要原因是公司在06年由于向下修订了可转换债券转股价格，与原有转股价进行转换所获得的对价2.29亿计入了当期损益所致。

　　08年业绩增长点：

　　景气度高企带动原有产能充分释放。07年以来，随着行业景气度的回暖，各纸种价格持续攀升，毛利率也企稳回升，目前开工率已达100%，产能已充分释放，预计月均贡献净利1.3亿元以上，同比增长100%。我们判断，受国际浆线产能释放的影响，未来原材料价格有望出现回调，而纸价受到行业供求转暖以及节能减排政策等众多利好因素的刺激，仍将保持上涨的态势，在此情况下，毛利率也有进一步提升的空间，部分纸种，如白卡纸，毛利率上升幅度甚至有可能达到50%。

　　30万吨超级压光纸项目和18万吨轻涂纸项目将进一步释放业绩。公司30万吨超压纸项目于06年11月份投产，实际产能为48万吨，毛利率约24%，08年产能将充分释放，进一步增厚公司业绩。此外，吉林晨鸣18万吨轻涂纸项目于07年1月份投产，运行状况良好，也将成为08年业绩增长的一个重要来源。

　　富裕晨鸣10万吨的牛皮纸和12万吨的美术纸项目预计也将会在08年下半年投产，成为新的利润增长点。此外，公司拟收购黑龙股份20万吨新闻纸生产线，若收购成功，也将进一步增厚业绩。

　　湛江项目——公司未来几年战略发展的重点

　　湛江项目是国务院批准的全国最大林纸一体化项目，预计耗资94亿元，拟建设70万吨木浆生产线，配套300万亩原料林基地，将成为公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点。我们粗略测算，未来林、浆共将增厚公司业绩0.34元-0.46元，相当于07年业绩的1/2还要多，将成为公司未来利润的一个重要来源。目前项目进展顺利，符合我们预期。其中林业部分已有自有林地30万亩，其余林地也在积极争取中。浆项目部分招标工作已经完成，即将进入建设周期。我们预计项目最快要在2010年才能贡献收益。

　　估值和评级

　　考虑公司08年H股发行后的摊薄效应，预计公司08-10年的EPS分别为0.73元，0.80元，0.81元，给予23倍的PE，则对应股价为16.8元。给予推荐投资评级。