鞍钢股份：07年H2普钢盈利变化与宝钢基本相同

　　 2007 年报显示，公司全年实现营业收入 654.99 亿元，同比增长 20.56%；净利润 75.25 亿元，同比增长 7.45%；实现EPS 1.12 元。公司同时公布 08 年 1 季报，实现净利润 24.43亿元，同比增长 2.05%，实现 EPS0.34 元。

　　07年业绩低于我们预期值12%，主因是管理费用和成本大幅上升。07年四季度，公司成本环比继续上涨，而管理费用占营业收入的比重也大幅提升5.35个百分点，至8.44%，使得我们预测的毛利率和期间费用率较实际值偏差1-2个百分点左右。

　　07年下半年公司普钢业务毛利率变化情况与宝钢基本相同。比较宝、鞍07年上、下半年的普钢财务数据(宝钢的普钢业务缺乏季度数据)，可以看出，鞍钢吨钢材价格下降情况与宝钢基本相同，但吨钢材成本变化比宝钢高出79元，最终使得鞍钢普钢毛利率变化高出宝钢2.45个百分点。经过测算发现这79元大致可分解为两部分：(1)鞍钢铁矿石价格政策每半年变化一次，宝钢70%的铁矿石通过海运长单锁定，仅30%通过现货海运购买，这样07年H2较H1由铁矿石影响的吨钢材成本变化中，鞍钢比宝钢高出60元；(2)鞍钢07年钢材出口数量占产量比重约为21%，高出宝钢10个百分点，而07年下半年钢材出口税率显著高于上半年，这也增加吨钢成本。剔

　　除这两个因素后，我们不难得出07年下半年宝、鞍两公司普钢业务毛利率环比变化情况基本相同的结论，这也表明鞍钢下半年的主营业务经营能力相对而言，并不算太差。

　　公司成本(相对价格)、管理费用(相对营业收入)大幅上升的状况并不具备持续性。(1)07年下半年吨钢成本环比增加的249元中，仅有约100元是焦矿价格上升所致，剩余的部分只能通过出口税率变化，以及折旧力度加大等因素解释，但后期出口税率继续大幅上调的可能性不大，鲅鱼圈项目步入投产期后折旧等将趋于稳定，因此后期成本增加将主要取决于焦矿价格上涨幅度，在行业供需略偏紧的背景下，共性的成本增加将很容易被钢价上涨覆盖；(2)鲅鱼圈项目步入投产期后，管理费用/销售收入也有望逐渐稳定，08年Q1这一比值回落至3.80%便是证明。

　　看好鲅鱼圈项目——08、09年国内投产的为数不多的高端板材项目。目前来看，08、09年钢铁行业仍处于一个相对的景气周期中，而公司500万吨的鲅鱼圈项目目前步入投产期，是这期间投产的为数不多的高端板材项目，有望抢占市场先机，为其可持续发展奠定坚实基础。

　　盈利预测、投资建议和风险提示。预计公司08、09年EPS分别为1.41元和1.70元，以4月15日收盘价计算，对应PE分别为13.45倍和11.16倍，维持公司“增持”评级。我们同时提示投资者注意大盘波动风险，国内政府对钢价的态度以及公司日后如进入不锈钢领域给业绩带来的不确定性。