建设银行：一次性费用计提使得业绩增长低于预期

　　一次性费用计提使得业绩增长低于预期。公司07年净利润同比增长49.30％（EPS0.30），低于我们预期约10％。低于预期的主要原因是公司一次性计提了员工未来（2008.1.1至退休前）福利费用现值共计89.98亿元，剔除该因素影响，EPS约为0.33元，与我们的预期一致。

　　盈利能力表现突出，净息差和规模增长分别贡献了32.63％和43.14％的业绩增长。公司净息差3.07％，比去年同期扩大了38BP，净息差水平与净息差扩大幅度均属于上市银行前列。同时，公司的规模增长也超越其它大型银行，生息资产同比增长21.26％。

　　手续费与佣金收入同比增长123.8％，占营业收入的比重提升到14.26％，贡献了业绩增长的15.24％。增长主要来自与资本市场相关的代理、信托、顾问咨询等业务，大型银行网点优势对零售业务的推动作用明显。

　　在计提了89.98亿元福利费的基础上，成本收入保持下降。公司成本收入比为41.52％，同比下降了2.46％，贡献了业绩增长的12.89％。

　　资产质量改善。减值贷款比例2.6％，同比下降了0.68％；逾期未减值贷款占0.7％、同比下降了0.24％。拨备覆盖率上升到104.41％，比年初上升了14.77％。受益于公司在基础建设、住房抵押贷款上的传统优势，公司的减值贷款占比低于其他大型银行。07年发放给各个行业的贷款比重与06年较为相似，但坏账率最高的房地产开发贷款占比下降到7.47％，同比下降了4.21％。大部分行业的不良率都有1％-2％的下降。

　　为美国次级债相关资产计提准备6.3亿美元。截至07年底，公司持有ABS账面余额3.7亿美元（计提准备1.71亿）、CDO账面余额4.59亿美元（全部计提准备）。美国次级债对公司未来的业绩影响将非常有限。

　　发行次级债。董事会决议在银行间市场发行不超过400亿人民币的次级债（其中50亿可以选择在香港市场发行）。公司目前的资本充足率与核心资本充足率分别为12.58％、10.37％。次级债的发行将进一步提高公司的资本实力。

　　投资建议：我们预测08-09年公司的EPS为0.423元和0.511元，同比增长分别为43.0％和20.8％。我们给予公司合理价值为7.61元，对应18x08PE和15x09PE。维持“买入”评级。