海螺型材：成本上涨和竞争加剧考验盈利能力

　　2007年公司实现营业收入44.19亿元，同比增长11.31%；营业利润1.91亿元，同比下降16.86%；净利润1.09亿元，同比下降22.27%；每股收益0.30元；分配预案为每10股派发0.5元现金(含税)。

　　产能扩张推动收入增长，成本上涨压缩利润空间。(1)年内唐山4万吨、芜湖6万吨两条塑料型材生产线投产，使得产销量大幅增加，带动营业收入同比增加11.31%。(2)上游原材料PVC价格大幅上涨增加了成本压力，尽管公司通过提价方式将部分成本转嫁，但受市场竞争加剧等因素影响，塑料型材毛利率下降1.67个百分点至9.85%。

　　建筑节能政策提供建筑型材行业发展空间，创新是塑料型材的软肋。(1)2008年，在国家保障性住房政策的推动下，廉租房、经济适用房等中低档商品房供给有望增加，城市化、新农村建设等因素将共同促进建筑型材需求旺盛。(2)铝型材和塑料型材是两个主要的型材品种，双方市场份额处于此消彼长的态势。在框架、幕墙产品中，铝型材拥有绝对优势；门窗产品是双方竞争的焦点。①塑料型材因良好的保温性和低廉的成本，拥有一定优势；但是，在产能严重过剩和原料成本上涨的情况下，小企业通过生产非标准型材等劣质产品以求生存，对行业形象和产品价格有一定的负面影响。行业过度竞争导致塑料型材企业的创新动力不足，这严重制约了行业的发展。②与此同时，在技术创新的推动下，铝型材重新抢回部分市场份额，一方面借助喷涂等技术实现产品多样化，达到良好的装饰效果；另一方面断桥技术使铝型材拥有较好的隔热效果。

　　行业龙头，专注于化学建材。(1)公司形成英德、宁波、唐山、芜湖等生产基地，产品主要销往华东、华北、华南等地；目前塑料型材产能达到58万吨，国内市场占有率在40%左右，具有较强的规模优势；但进一步大幅扩张的可能性较小。公司在产能扩张和产业链延伸方面较为谨慎，08年初合资成立芜湖海螺新材料有限公司，主营发泡板材、墙体保温及装饰材料，可以看作是对PVC产业链延伸的尝试。(2)配方和模具是化学型材的两大核心技术。公司在配方上拥有多项专利，成功研制适合中国特色的配方体系；与欧洲知名模具生产商泰森控股成立合资公司，将有利于打破发达国家对中国塑料型材的模具技术壁垒，通过消化吸收国外先进经验，提高公司模具技术水平。

　　行业竞争加剧，整合进程缓慢。(1)塑料型材行业产能严重过剩。据了解，目前加工产能(未计算劣质产品线)约为300万吨，实际需求量仅为150万吨，行业开工率约50%。(2)行业结构属哑铃型，中型企业较少，不具备大规模并购条件。海螺型材（爱股,行情,资讯）、大连实德两家公司的市场占有率超过50%，10万吨以上产能的企业不足10家，小企业众多。尽管存在行业质量标准，但执行力度较差，而且行业协会的协调能力较弱。由于进入门槛较低，小企业的装备规模和装备水平较差，不具备并购条件。(3)我们认为，公司未来的产能扩张将以新建为主，但不排除适时并购的可能性。

　　我们判断：公司未来可能在西部地区新建生产线，出口将作为战略渠道存在。(1)目前公司已经基本完成了在东部沿海地区的生产线布局，在西部没有生产线。生产线远离西部市场，致使运输成本较高，竞争优势削弱。据了解，从芜湖到西安的产品运输费用约为400-500元/吨。在目前毛利率较低的情况下，通过在西部靠近资源和市场的地区新建生产线以压缩运输成本，可能会成为公司下一步的策略。(2)在出口退税率下调(由11%下调至5%)、人民币升值等因素影响下，出口业务毛利率出现下滑；同时由于国际货单价格一般为长单锁定(半年或一年议价一次)，该部分利润水平具有较大的不确定性。目前出口量较小(不足1万吨)，对公司盈利不构成实质性影响；公司将出口业务定位为维护海外客户关系的战略渠道，我们认为在合适的时机存在提价的可能性。

　　原材料价格高位运行，成本压力较大。根据我们跟踪的数据，07年电石法PVC均价上涨5.9%，达到7230元/吨水平，预计未来PVC价格仍将高位运行。公司原则上执行10%-15%毛利率的定价方式，并随成本上涨进行持续提价；然而在激烈的竞争环境下，公司的成本转嫁能力略显不足，毛利率存在下滑风险。为应对这一风险，公司将致力于新配方的研制以丰富产品线，提升产品档次和产品竞争力。据了解，公司彩色型材的毛利率在20%左右，远高于白色型材。我们认为随着高附加值型材比重的上升，毛利率有望稳步回升。

　　盈利预测与评级：预计公司08-09年EPS分别为0.40元、0.53元，相对于2008年4月7日收盘价7.90元的动态市盈率分别为20倍、15倍。尽管毛利率的提升幅度具有一定的不确定性，并注意到公司业绩对毛利率的高度敏感性(毛利率变化0.25个百分点，将影响EPS0.026元)；但是，考虑到公司在行业内拥有较强的规模、技术优势和议价能力提升的预期，我们看好公司的长期发展，给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨带来的成本压力、产品价格上涨的幅度能否有效地转移成本。

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