东华能源：高油价吞噬成长性

　　2007 年报显示，公司全年实现营业收入13.1 亿元，同比下降3.9%；营业利润4660 万元，同比增长37.9%；归属于母公司所有者的净利润4295 万元，同比增长26.9%；全面摊薄每股收益0.19 元；分配预案每10 股派0.18 元(含税)。

　　油价持续攀升导致销售下滑。报告期内，公司完成LPG 销量24.7 万吨，同比下降14.7%；实现销售收入13.1 亿元，同比下降4.1%。我们认为，油价持续攀升是导致销售下滑的主要原因：油价持续走高带动LPG 售价上涨，使得天然气等替代能源的价格优势越发明显，导致LPG 需求下降；而油价上涨集中体现的四季度恰是公司传统的销售旺季，对公司的影响更大。同时，出于避免高价采购风险的考虑，公司适当预留库存(存货同比增长87.7%)，控制销售节奏，也是销售下滑的原因之一。

　　业绩提升主要源自销售价差的扩大。07 年全年公司LPG 平均销售价差为253 元/吨，较之06 年178 元/吨的价差提升42.1%，毛利率水平劲升1.07 个百分点至4.89%，使得公司在收入下降的同时净利润依然实现27%的增速。我们认为，油价快速上涨、公司较强的定价能力以及人民币持续升值减缓实际采购成本的上升是主要的驱动因素。

　　高油价吞噬成长性。目前，公司的产能瓶颈现象由于销售的回落得到了明显的好转，但也使得公司09 年底产能扩张50%的经营计划显得有些尴尬，其效果也将低于先前的预期。同时，我们认为在油价持续高位运行的背景下，出于销售的考虑，公司进一步扩大销售价差的空间不大。虽然汽车加气、化工仓储业务将陆续展开，但我们对其短期业绩贡献持谨慎态度。总体判断，公司的成长性将在一定程度上受到高油价的吞噬。

　　风险提示。油价波动、人民币升值幅度有可能超出市场预期。

　　同时关注公司高价采购风险。

　　预计公司08-09 年EPS 分别为0.20 元、0.33 元，对应的动态PE 分别为69 倍、42 倍。我们认为公司的估值水平偏高，维持“中性”评级。

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　　2007年上市公司年报