透视雅戈尔现象

　　撰文 张炜　 

　　美国《商业周刊》点名评论雅戈尔

　　2007年前3季度，雅戈尔实现净利润16.80亿元，同比增长171.98%；每股收益0.7546元，同比增长117.52%。如此漂亮的业绩，曾让雅戈尔在二级市场上备受青睐，它由不足10元的低价股，摇身变成30多元的高价股。这一切归功于投资收益的暴增，倘若扣除非经常性损益，雅戈尔2007年前3季度的每股收益只剩0.264元。

　　雅戈尔在季报中称，2007年1至9月，公司投资收益165529.80万元，较上年同期的5189.93万元增长3089.44%，主要是出售了部分中信证券（爱股,行情,资讯）股权和投资南方稳健成长（爱基,净值,资讯）基金获得的收益。而在2006年末，雅戈尔共持有中信证券3.2亿股。

　　公开资料显示，雅戈尔作为中信证券的第二大股东，始于1999年8月。其时，雅戈尔投资3.2亿元，以1.60元/股的价格持有了2亿股中信证券法人股，占其总股本的8.06%。在中信证券的法人股尚未流通前，雅戈尔就获得了不菲的分红收益，1999年以后的6年里累计分红达1.7亿元。股改的实施，让雅戈尔不仅仅面对“纸上富贵”，而是可以兑现成“真金白银”。牛市效应推升中信证券从10多元的低价股，飙升成为百元股，雅戈尔如同坐在“摇钱树”下坐收利润。

　　根据2007年执行的新会计准则，上市公司投资股票等交易性证券，公允价值(市价)的变动计入当期损益，这就使得股票投资的浮盈进入了当期的投资收益，雅戈尔通过出售中信证券的股票，在去年一季度就让投资者目瞪口呆。借助11.34亿元的投资收益，雅戈尔2007年首季实现净利润9.06亿元，而其2006年全年净利润为7.55亿元。

　　雅戈尔还持有其他金融股，宁波银行（爱股,行情,资讯）的上市也是其一大收获。目前，雅戈尔持有1.79亿股宁波银行，一旦可以上市流通，收益虽不及当年持有的中信证券，但也够让其他企业眼红。然而，就是因雅戈尔这样大量持有低成本金融股的上市公司，遭遇《商业周刊》杂志的批评。《商业周刊》称，“上市公司以股票投资为主的投资收益占利润总额绝大部分的情况非常可怕”，而雅戈尔是该篇报道中惟一被公开点名的上市公司。

　　在已实现巨额投资收益的“保驾护航”下，雅戈尔尚未披露的2007年年报业绩值得期待。该公司已刊登公告称，因去年第4季度减持部分中信证券股权，预计公司2007年度净利润与去年同期相比，增长幅度将达到210%以上。而在上年同期，雅戈尔的净利润是7.55亿元。

　　投资收益占去年前三季净利润的三成

　　对于《商业周刊》的点名批评，雅戈尔证券部人士回应媒体时表示，“去年的股票收益的确很好，但我们并不会偏离主业，雅戈尔已经通过并购香港新马公司等动作，扩大了纺织领域的网络。”

　　最新统计显示，雅戈尔还持有6家上市公司的股权。其中，中信证券在去年减持4000多万股后，保留了1.4亿股；持有1.79亿股宁波银行；去年4季度投资的海通证券（爱股,行情,资讯）为1亿股。剩余3家分别为广博股份（爱股,行情,资讯）、宜科科技（爱股,行情,资讯）及金马股份（爱股,行情,资讯）。雅戈尔的回应，似乎说明其不会从纺织类上市公司转型为投资型公司。

　　实际上，《商业周刊》对雅戈尔的点名批评，应引起投资者的注意。靠投资收益支撑起漂亮业绩，在去年并非雅戈尔一家公司，而可称之为“雅戈尔”现象。

　　2007年1至9月，沪深两市1519家上市公司共计完成主营业务收入56695.19亿元，有可比数据公司同比增长25.29%，主业收入总额相当于前3季度全国GDP总量的34.14%；总共实现净利润5655.87亿元，有可比数据公司同比增长高达66.93%。

　　但在此漂亮业绩的背后，不可忽视“浓妆艳抹”的因素。从数据来看，上市公司2007年前3季度股市投资收益为1700亿元左右，包括浮盈和已入袋的利润，占到了上市公司净利润总和的3成。“成也股市，败也股市”。股市大盘震荡的加剧，在一定程度上影响了上市公司的投资收益，使上市公司2007年第3季度净利润较第2季度环比负增长。

　　与雅戈尔同属纺织服装行业，公司总部同在宁波的杉杉股份（爱股,行情,资讯），同样借投资收益获利不少。2007年，杉杉股份获得投资收益8977.52万元，较上年同比增长223.74%。这一成绩得益于公司出售了新华传媒（爱股,行情,资讯）、南京中商（爱股,行情,资讯）、航天通信（爱股,行情,资讯）、百联股份（爱股,行情,资讯）等股权，其中，持有的新华传媒在股改限售期满后出售了61.08万股，仅此一项获得投资收益2947.91万元。2007年末，杉杉股份还持有50万股新华传媒。如今，该公司与雅戈尔一样钟情于投资业务，也是宁波银行的法人股东，一样持有1.79亿股宁波银行。

　　年报显示，该部分宁波银行股权的初始投资成本是18155万元，按照宁波银行目前15元左右的股价推算，给杉杉股份带来超过20亿元的浮盈。杉杉股份2007年的净利润是11269.63万元，20亿元浮盈的赚钱效应，对公司具有相当诱惑力。或许正因为尝到投资业务的甜头，杉杉股份继续加大了力度。该公司去年又拟入股华创证券经纪公司，已支付投资款13200万元，只待华创证券的增资扩股方案获得证监会通过。

　　再看另一家与雅戈尔有同样感受的上市公司———两面针（爱股,行情,资讯），其因持有中信证券等金融股，且股本规模较小，在二级市场上的涨势让雅戈尔“望尘莫及”，一度飙升至60多元。两面针的主业究竟发展得怎么样？该公司2006年实现净利润3201.11万元，扣除非经常性损益后的净利润为-10767.28万元。依靠处置长期股权的收益，两面针2006年的投资收益多达13968.39万元。2007年与2006年一样，两面针继续出售中信证券的持股，撑起漂亮业绩，前3季度实现每股收益2.0818元，同比增长3109.03%。该公司预计，2007年净利润较去年同期增长1860%以上。

　　两面针继续加大对金融机构的投资。去年12月19日公告称，公司拟出资2亿元投资参股南宁市商业银行，持有南宁市商业银行股份1亿股，占该行总股本的5%。据悉，南宁市商业银行实施增值扩股，总股本由2.30亿元增加至20亿元，将改名为广西北部湾银行。

　　北部湾银行的志向不小，早已确立“立足北部湾、辐射东南亚并最终实现上市”的战略目标，一旦其像宁波银行那样上市，给参股企业带来的投资收益不可估量。在上市公司中，桂冠电力（爱股,行情,资讯）上月决定拟增加在北部湾银行的持股比例，持股比例由9%增加至15%，持股份额由1.8亿股增加至3亿股，总出资额由3.6亿元增加至6亿元。

　　成也股市败也股市

　　投资收益的“跌宕起伏”，在股市牛熊转换之际，给上市公司带来的影响可想而知。一旦股市出现低迷，如现在这样大跌超过40%，上市公司持续增长的后劲将面临考验。一方面股价的大幅缩水，使得持股变现的可获利润大幅减少。中信证券从去年11月初110多元的“圣坛”跌落，最新股价是50多元。中信证券遭此“拦腰半截”，雅戈尔、两面针等参股公司难免“唇亡齿寒”。

　　更有已经变成浮亏的投资，让企业多少有些感到“后悔”的。雅戈尔去年11月出资35.88亿元，认购海通证券非公开发行股票1亿股。熊市气息的逼近，使海通证券显出“熊样”，与中信证券一样“拦腰半截”，由去年11月最高68.53元跌至今年4月初最低27元多。溢价认购海通证券，毕竟不同于昔日雅戈尔以1.60元/股买入中信证券，投资风险被充分暴露。

　　其实，透过宝钢集团参股深发展，就可以间接发现投资参股上市公司本是“双刃剑”。深发展拟向宝钢集团非公开发行募资预计42.18亿元，还未等到监管部门的批准，宝钢集团就眼睁睁看着巨额浮亏的出现。该募集价格是35.15元，而在前不久的金融股大跌中，深发展累计下跌超过20元，最低跌至24元附近。换言之，宝钢集团还没有把钱付出去，就在该项投资上浮亏了30多亿元。

　　有分析人士提醒，不可忽视股市震荡对投资收益的影响。“一旦股价真正开始回落，公司将不得不在收入报表中减记这些投资损失，导致利润下滑。反过来，利润下滑可能会引发这些公司自身股价的下跌，从而导致股市出现更迅猛和更深幅的下跌行情”。

　　在不少投资者看来，过分依赖投资收益，属于上市公司“不务正业”。值得注意的是，借助投资收益实现利润大幅增长的公司，往往主业上难以展现出同样的强势尽头。对于雅戈尔这样的企业来说，既然参与海通证券的非公开发行可以拿出35亿元的资金，其主业的“不务正业”难免让人担心。

　　对于好的投资机会，若有丰厚利润可图，上市公司参与一下不妨。可像雅戈尔那样“乐此不疲”，就很让投资者打问号了。其实，在目前人民币半年升值6%的背景下，雅戈尔的服装主业并非“高枕无忧”。

　　对投资者来说，由于净利润中包含大量投资收益，看重雅戈尔、两面针现有的市盈率，显得意义不大。买股票买的是预期，而靠卖股票获得的投资收益，近似“一锤子买卖”。即便家有“金山银山”，也有耗尽之时。若企业长期以此谋利，就可能与散户炒股赚钱一样缺乏稳定性。换句话说，评价上市公司的投资价值，尤其打算长期投资的，还是应该看重主营业务。不要被“涂脂抹粉”后的净利润“迷了眼”，而要看重扣除非经常性损益后的净利润。

　　而就整个股市而言，投资收益的波动，可能起到“助涨助跌”的作用。在牛市中，对上市公司业绩增长“锦上添花”；在熊市中，则有可能“拖后腿”。这也是制约当前市场的一个因素。一旦由投资收益下降而导致公司增长预期改变或利润下滑，就会拖累整个市场。如此“恶性循环”，不利于市场重新走强。

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　　牛市中股权投资收益大于主营业务收益进而引发投资者估值分歧的现象，被业界称为“雅戈尔现象”。据Wind统计，2007年前3个季度A股上市公司持有的交易性金融资产(实际上就是已获得流通权的法人股)总计达到4302.58亿元。假设上市公司由此获得2000亿元投资收益、市场平均市盈率为30倍，泛着泡沫的6万亿市值将由此衍生。

　　从微观上看，雅戈尔以纺织服装、房地产和股权投资为三驾马车的战略无可厚非。但波动巨大的金融资产则会使雅戈尔的业绩起伏不定。那么，雅戈尔以23倍的市盈率在市场上交易的依据是什么呢？240亿金融资产入账看起来很美，但如果市场调整缩水三分之一，所有者权益将骤然减少80亿，卖10年衬衫也不见得补得上这亏空。成熟市场对金融类上市公司的估值都很低。高盛、美林这样的顶级大行也不过获得7、8倍的市盈率。GE总是小心地将在金融领域取得的收入控制在总收入的40%以下。最近的次贷危机再一次证明了这种估值的正确。