中兴通讯：调整市场上的确定性机会

　　电信业面临重组，3G即将启动

　　国内市场收入有望进入全面增长阶段

　　平安证券 刘军

　　2007年发展和业绩回顾

　　2007年可以说是公司成功实现国际化的一年，当年公司来自国际的收入首次超过国内，总额达到了200亿，占公司主营收入达到57.8%的比例。

　　公司2004年时在中国市场上曾创下178亿元的收入记录，但随后2年出现了下降，2005年之后国内PHS和CDMA投资的大幅减小以及固网市场的缩小导致了这种下降。公司国内收入在2007年虽然有所提升，但仍未能超过2004年的高点。

　　而国际市场拓展则成绩斐然，2005~2007实现了连续增长，2007年更实现了接近翻番的增长。分区域来看，亚洲是公司海外收入中最大的地区，2007年接近100亿元；非洲其次，收入已超过50亿元；其他地区，主要指欧美和拉美等地区，数据显示公司在这些地区取得长足进步，收入规模也接近50亿元，同比增长158%。

　　2008年海外业务增长前景分析

　　公司海外业务的主战场是亚洲和非洲国家，主要是新兴地区，此外2007年欧美和拉美地区也逐渐取得较大的突破。同时从图表2的数据我们还可以了解到，全球移动通信的迅猛发展支持了移动设备和手机产品需求的大发展，同时作为支撑网络的光传输设备、数据设备的发展也相当迅速，而这些正是公司主要的增长点。

　　从我们所掌握的全球各个地区的移动通信发展状况可以了解到，我们认为公司海外业务的这种增长是可持续的。我们可以从移动通信用户发展、移动通信设备、传输设备等领域的未来增长前景获得更深入的了解。

　　亚太地区(不含中东)由于人口基数和经济发展的因素，仍然是移动通信增长最迅速的地区，也同时是公司海外市场的第一战区。在2007年全球增加的6.2亿用户中有2.9亿户来自亚太地区，其中增长主要来自中国、印度、印尼、巴基斯坦、菲律宾、泰国等国家。

　　截止2007年亚太地区的移动通信渗透率为34.7%，该地区移动通信主要以GSM标准为主，Gartner预测未来2008~2010的3年中，该地区GSM用户将增长4.2亿户，WCDMA也将获得1.5亿户的增长，而CDMA尽管规模较小，但也将获得5300万户的增长以移动用户增长量来衡量，非洲是2007年移动通信增长第二迅速的地区，也是公司海外市场的第二战区。2007年该区域移动通信用户共增加8750万户，主要来自于阿尔及利亚、埃及、摩洛哥、尼日利亚、南非、突尼斯和肯尼亚等国家。该区域GSM标准占绝对优势，但未来也会有百万级的CDMA和WCDMA用户增长。

　　拉美是移动通信的第三大增长区域，2007年该区域共获得了6800万的用户增长。在上述的3个地区，公司都有斩获，例如在突尼斯的WCDMA项目、阿根廷的CDMA项目、阿尔及利亚与ATMMobilis的合作、越南VPT的CDMA2000项目、与尼日利亚的Nitel的合作、与埃及电信的CDMA项目、哥伦比亚的GSM项目、与印度TATA、BSNL和Reliance的合作、在印度尼西亚与印尼电信的CDMA项目、在巴基斯坦与中国移动子公司CMPAK的合作项目等等。

　　当前全球处于美国次债危机和经济减速的阴影之下，也有对经济减速将延缓全球电信发展和投资的担忧。我们并非宏观领域的专家，恐怕难于对该问题进行深入的论述。但就我们在图表8中列示的一些主要指标的情况来看，我们认为宏观经济尽管也对包括电信设备收入、资本支出等有一定的影响，但似乎影响很小。例如2001~2003期间，OECD国家的GDP增长率明显下降，当期的全球电信设备收入也有所波动，但波动幅度并不大，全球电信资本支出也没有出现明显的下降。从移动通信渗透率中，我们看到移动通信长期处于增长之中，并没有体现出明显的周期性。

　　我们从Gartner公司对全球通信设备市场的预测中也可以看到，未来2008~2010年全球设备市场仍将处于增长之中，年均增速大约为5.5%。其中亚太地区(不含日本)仍然是除欧美、日本之外的主要市场，并且增速远高于欧美等地区，年均达到13%。其他如中欧东欧、中东非洲、拉美等地区也都处于年均6%~10%左右的增长之中。

　　2008年国内业务增长前景分析

　　公司过去几年在国内的业务收入处于上下振荡之中。众所周知的原因，中国由于3G的长期推后而造成电信固定资产投资的停滞不前。

　　2004~2007年，中国电信收入以年均12%的速度增长，而同期的固定资产投资则持续维持在2100~2200亿元的水平。显然并不是运营商不想投资，例如中国电信、中国网通很早以前就有投资移动网络发展移动通信的意愿，但迫于政策限制而只能无限期等待。中国联通（爱股,行情,资讯）也有扩大再建设的需求，但迫于两网运营和长期处于竞争劣势中的财力限制而总是受限于较低的资本支出。但是，我们认为2008年之后电信固定资产投资停滞不前的局面将发生重大变化，原因就在于中国电信业将在2008年进行重组，重组之后3G也将在中国正式启动。我们判断，重组之后中国固定资产投资将得以全面增长。假设重组发生时间不会太晚的情况下，我们认为中国2008年电信固定资产投资有望提升到2770亿元的规模，同比将出现超过20%的增长，而2010年固定资产投资有望突破4000亿元，较之2007年增长80%。

　　GSM仍然是中国运营商未来投资的重要领域。由于中国移动和中国联通都运营着规模庞大的GSM网络，尽管预期该领域的投资会逐渐下降，但其投资规模仍会相当可观。中国移动2008年资本支出计划为1272亿元，中国联通则为309.5亿元，其中GSM网络为187亿元。

　　CDMA网络目前由中国联通运营，由于用户发展情况不够理想等因素，使得早在2005年网络容量便达到8000万户的CDMA网络在随后的2年里基本停止投资。但重组之后，CDMA网很有可能从中国联通分离出去而由某一家固网运营商来运营，分离之后，CDMA网的新东家要做的第一件事情便是将其升级至CDMA2000的3G网络，因此CDMA网络投资也有望在2008年恢复投资。

　　TD-SCDMA在2007年主设备投资大约为46亿元，全国10城市共建设约1.4万个基站。近日中国移动宣布将于4月1日起在8城市开始试商用放号。此前的2月份中国移动已经进行了6万台TD-SCDMA终端和1.5万张数据卡的招标。尽管终端规模有限，但随着时间的推移，奥运会提供商用服务的承诺即将兑现，而奥运会之后中国移动TD-SCDMA网络的命运必将明确，我们认为TD-SCDMA进行全国大规模建设的日子已经为时不远。中兴通讯（爱股,行情,资讯）作为实力最强的设备提供商，仍将占领TD-SCDMA领域至少40%以上的份额。

　　除上述移动通信网络之外，我们认为重组之后，各家运营商运营3G网络的方向将最终确定，WCDMA网络建设在中国将正式启动。从目前网络所传言的重组方向来判断，中国联通很有可能是未来WCDMA在中国的唯一运营商。无论如何，WCDMA网络建设的启动将是另一场通信设备提供商的盛宴，在海外已经有着30多个商用和试用网络建设经验的中兴通讯在其中必将扮演重要角色。

　　除移动通信之外，光传输设备、电信软件以及3G手机等领域都将同时获得增长，我们在此不再一一分析。总体上，我们认为重组发生之后的2008~2010年将是我国运营商的3G大规模建设时期，全国固定资产投资将大幅提升，公司在国内市场的收入将摆脱过去几年的振荡格局而进入全面增长阶段，公司业绩有望在2008~2010年保持持续的增长。

　　2008~2010年盈利趋势和业绩预测

　　前文我们已经分析了，未来3年公司的主要业务都处于良好的国内和国际增长背景之中，我们有理由相信公司未来几年将保持高速的业绩增长。基于这些判断，我们对公司主要业务领域未来的趋势作出了合理估计，我们相信这种估计在较大程度上仍然保持了谨慎态度。

　　公司的主营毛利率随着收入的增长而处于小幅下降的趋势之中，不过这并不是因为公司各项产品本身的毛利率下降造成的，而是因为手机等低毛利率的产品增速较高，在总收入中的比例增加所致。当然，出于保守起见，我们在未来业绩的预测中也适度调低了公司各类产品的毛利率。

　　基于前述分析以及最新的数据，我们小幅调整了此前报告中对公司的业绩预测。我们在业绩预测中使用的假设主要包括：

　　公司销售费用率随着收入规模的上升而有所下降，2006、2007年的销售费用率分别为13.5%和12.6%，未来3年分别为11.5%、10.0%和8.5%。

　　公司管理费用率维持稳定，大约为5%左右。

　　公司研发费用率小幅下降，从2006、2007年的12.2%和9.2%分别下降至9.0%、8.5%和8.0%。

　　公司所得税率小幅上升。根据新税法及其实施细则，公司未来几年税率将有所提升，从2006、2007年的12.3%和16%依次提升至18%、20%和22%。

　　我们估计公司未来2008~2010年的基本每股收益分别为2.13、3.15和4.43元，在股权激励股份增加的作用下稀释每股收益分别为2.07、3.02和4.24元。

　　估值和投资建议

　　我们在2007年末的报告中首次将公司的评级由“中性”上调为“强烈推荐”，过去的几个月虽然公司股价经历了上扬和回调，但相对大幅调整的指数仍然表现得较为强劲。我们预期随着重组的临近和正式启动，公司股价仍将有较好表现。

　　我们此次的业绩预测与2007年末报告中的预测调整幅度很小，因此我们继续沿用当时的估值方法，我们认为以公司未来几年平均50%的净利润增长率来看，我们认为PEG=0.7是较为合理的估值水平，我们维持与此前报告同样的目标价，即6个月77元和12个月90.9元的目标价，并继续维持“强烈推荐”的评级。