破发愈演愈烈 A股发行之弊显现无余

　　股票市场具有三大功能：融资、发现价格、优化资源(资本)配置，其中融资或再融资功能主要通过IPO、增发、配股或发行可分离债等方式进行。

　　股改完成后，市场投资者信心大增，在前两年轰轰烈烈的牛市中，伴随着投资者对未来的良好憧憬A股市场的融资功能也随之明显提升。

　　统计显示，2007年A股IPO募资达4473亿元，是2006年1643亿元融资额的2.7倍有余，超过之前六年IPO融资的总和。

　　此外，上市公司再融资总额达到3657亿元，也超过前六年之和。不仅创下了沪深股市的历史最大记录，同时也使A股市场成为2007年全球融资额最高的资本市场。

　　近两年A股融资功能的大幅提升，除了受股改、居民投资理财理念的转变、市场规模提升及过剩的流通性等因素影响外，还和股指的运行趋势高度相关。

　　从历史数据看，牛市期间，市场的融资和再融资规模也同步上升；而当股指转弱，市场的融资功能也同步转弱(如图所示，1999年、2000年股市涨幅分别为20%和50%，同期的融资额分别约为1000亿元和1500亿元，较1998年大幅增加，2001年的融资额也超过1000亿元，而随之而来的是长达5年之久的跌跌不休)。

　　破增发，破首发，A股融资功能面临考验

　　然而风险总是在人们如痴如狂的时候聚集，这繁荣的背后潜藏的却是新股定价机制缺陷、一级市场无风险的套利模式，公开增发和定向增发定价机制的不统一等诟病，这都为后来的危机埋下了伏笔。

　　继3月26日中国太保（爱股,行情,资讯）成为07年以来首只跌破首发价的个股后，27日中海集运（爱股,行情,资讯）大跌超5%，也跌破首发价6.62元，而中煤能源（爱股,行情,资讯）更是以逼近跌停的跌幅跌破16.83元的首发价，这3只指标股票相继“破发”使整个次新股板块岌岌可危的状态进一步加深。截止3月27日建设银行（爱股,行情,资讯）、中国石油（爱股,行情,资讯）、北京银行（爱股,行情,资讯）、中国神华（爱股,行情,资讯）和中国铁建（爱股,行情,资讯）的收盘价距首发价均已在10%以内，随时有“破发”的可能，而07年10月以来沪深两市首发上市的58只新股中，以3月26日的收盘价和首发上市首日的收盘价相对比，其中的51只低于上市首日的收盘价，占比近90%，股市的融资功能面临严峻考验。

　　再融资方面，自2007年至今，沪深两市共有193家A股公司实施了209次增发。其中，定向增发168次，公开增发41次，再融资总规模达3657亿元。其中，公开增发中的29家和定向增发中的72家公司是在2007年10月份以后实施的，然而A股自2007年10月份开始回调，至今调整幅度已深达40%，截至2008 年3 月25 日，2007 年至今增发的193 家上市公司中，最新收盘价(复权后)低于增发价的公司有52 家，占增发公司总数的26.94%，折价幅度大约在0.76%-46.%之间。

　　在这支快速增加的破发大军中，机构投资者和散户均未能幸免。仅以山河智能（爱股,行情,资讯）为例，认购公开增发股份的基金公司中，南方稳健成长（爱基,净值,资讯）、中海能源策略（爱基,净值,资讯）各获配股68.57万股，而社保基金502组合、407组合以及诺安价值增长（爱基,净值,资讯）也各优先获配67.45万股，增发价为54.62元，按照3月25日收盘价31.19元计算，每股浮亏高达23.43元，上述机构账面浮亏共计7954万元。

　　上述现象的出现，结果就是市场对通过增发再融资的上市公司由去年的热烈追捧，到现在的冷落抛弃，这也是中国平安（爱股,行情,资讯）和浦发银行（爱股,行情,资讯）推出巨额增发后，立刻成为股指暴跌的导火索的原因之一。

　　解决之道：改革定价机制促使价值回归

　　破增发、破首发等现象的出现，使我国IPO和再融资的定价机制缺陷凸显。

　　先讨论增发再融资。影响增发能否顺利完成及之后的市场表现的因素主要有：增发后的盈利预期、增发对象、增发价格和市场状况等几个方面。

　　根本因素是增发对公司未来业绩的实质性影响。如果增发是为了整体上市、优质资产注入，将提高上市公司质量，增厚未来业绩，必定受到投资者欢迎。而如果是普通的项目融资，且项目盈利前景并不容乐观，或虽然增发注入资产优良，但股本扩张规模与注入资产的盈利相比较为悬殊，每股收益被严重摊薄，一般会受到市场冷落；其次，定价机制是增发的关键，定向增发的发行价一般较低(面向财务投资者时可能相对较高)，其发行价多为历史价格；而公开增发的发行价往往较高，其发行价以当前市价为基准计算，随着市场环境的变化，造成跌破发行价的风险也较大。如中国船舶（爱股,行情,资讯）2007年9月定向增发时股价在200元以上，而增发价仍按2007年1月拟定的30元发行价发行，而中信证券（爱股,行情,资讯）2007年8月公开增发价高达74.91元/股，创出新股发行价新高，万科A股2007年8月公开增发的价格为31.53元/股，发行市盈率高达95.84倍，流通股与非流通股投入成本差距太大。定向增发和公开增发定价机制的不统一，即造成了对公众投资者利益的损害，还容易产生各种内幕交易等不法行为，使定向增发成为利益输送的工具。

　　在融资制度改革上，首先，应该将定向增发和公开增发统一起来，可以参考新股的定价机制，从价值的角度，按照一定的市盈率水平增发，并且严格控制市盈率的高低。另外，融资方式上，可以多采用公司债券、分离可转债等融资方式，并确立以债券为主的融资模式，以彻底改变中国股市沉疴已久的“圈钱”模式，促使上市公司最有效地运用货币和资本——这是市场经济中最稀缺的资源。

　　新股股价纷纷跌破首日上市开盘价，逼近首发价，新股定价机制缺陷也同样严重。改革方向上，在我国资本市场内外部环境持续改善、机构投资者不断壮大和投资银行专业水平不断提高的背景下，最终应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定新股最终发行价。目前，至少应首先改革现有发行市盈率计算方法，IPO时公司的每股收益应考虑前几年的业绩情况，如按照发行前三年的平均值计算，而不是仅按发行前一年的每股收益计算，并充分考虑上市公司未来的业绩预测，同时对市盈率的高低也应该从价值的角度严格控制。

　　综上所述，成熟的资本市场融资功能的发挥应该是持续稳定，而不能因为股指的走弱而受到削弱，而要实现这一目标，改革新股发行和增发定价机制势在必行，而解决的根本是从价值的角度对上市公司合理估值，尽量使流通股东和非流通股东的利益区域一致。

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