开滦股份：煤焦化产业链完善可期

　　2008年1月13日，我们与渤海证券研究员对开滦股份（爱股,行情,资讯）(600997)进行了联合调研，深入了解了公司的经营状况和焦化业务生产、建设情况。通过与公司高管的交流和我们对公司的分析，调研简报如下。

　　评论：

　　公司煤矿技改项目已经完成，精煤与原煤的产量基本稳定，但是公司占据地理位置优势，煤炭、焦炭产品产、销两旺的趋势将长期延续。公司利用资源优势，向下游延伸，发展焦、化产业，目前拥有320万吨焦炭产能和10万吨甲醇产能；09年中期，预计公司其他在建焦、化项目将全部投产，成为09年的业绩增长点。

　　我们认为，08、09年公司业绩将保持较快的发展速度，维持公司的“增持”评级。

　　1、 母公司煤炭产能稳定，并有意在山西寻求煤炭资源

　　目前公司拥有范各庄和吕家坨两座煤矿并配有相应的洗煤厂，经过近几年的技术改造，原煤和精煤产量基本维持在750万吨和260万吨的水平。公司的主要客户以大型重点客户为主，保证了公司煤炭产品的销售。

　　公司拟设立倡源公司(持股比例41%)，注册资本16000万元。主要经营性资产为金山坡煤矿。金山坡煤矿位于山西省介休市，生产煤种为焦煤，矿井现有地质资源量5720万吨，内蕴经济资源量5184万吨。该煤矿现有原煤生产能力为9万吨/年，其90万吨/年的改扩建项目已经山西省煤炭工业局批复。

　　公司将通过全资子公司中通投资联合义棠煤业、义民投资共同投资金山坡煤矿改扩建项目。预计，金山坡煤矿90万吨改扩建项目将于2008年底投产。除次之外，公司还有意在义棠地区扩大对焦煤的掌控能力，达到对外寻煤的战略目的，但是目前还没有具体规划方案。通过对倡源公司的投资，不仅增加了公司的煤炭资源量和产量，也保证了焦炭产品的主焦煤供给。

　　2、焦炭业务09年新增产能100万吨，毛利率有望提升目前公司焦炭产能320万吨，08年将完全实现产能。09年中润焦化二期项目100万吨焦炭将投产，当年可贡献产量80万吨左右。后期，公司还将规划新建100万吨焦炭生产线，届时公司的焦炭产能将达到500万吨以上，使公司不仅享受到焦炭业务增长带来的利润贡献，还将保证产焦过程中足够的副产品供应公司在建的化工项目。

　　目前公司的焦炭业务除主焦煤外，其他炼焦煤基本实现本地供给。其中，精肥煤来自于母公司，07年消耗103万吨，预计今年将与去年水平基本持平或略微减少；配煤方面，集团公司拥有丰富的1/3焦煤、弱粘煤和痩煤，基本可以满足公司焦炭的炼焦配煤需求。07年，迁安中化(持股比例49.68%)产焦211.46万吨，产品毛利率水平为11.32%；中润焦化(持股比例94.08%)产焦92.71万吨，产品毛利率9.1%。中润焦化公司毛利率水平较低的主要原因是该项目刚刚投产，调试工作中一次性成本费用较高，影响了盈利水平。我们认为，随着公司在山西成功获取主焦煤资源并发挥自身资源优势，以及中润焦化生产环节的理顺，焦炭业务盈利能力将有所提升。

　　公司享有得天独厚的地缘优势

　　开滦股份位于河北北部唐山境内，河北省历年都是我国钢铁生产主要地区，其钢铁产量居全国之首，增速也保持着较快的增长趋势。省内众多的钢铁生产企业势必将保证对炼焦煤和焦炭的旺盛需求。

　　另外，曹妃甸地区和唐海县的开发，必然兴起该地区内的基础设施建设高潮，带动了对钢铁的需求量，从而将进一步增加对炼焦用煤和焦炭的需求。

　　4、 完善煤-焦-化产业链

　　中润焦化公司配套项目焦炉煤气制甲醇一期10万吨产能已于07年11月份投产，二期10万吨甲醇产能预计将于09年中期投产。另外，中润焦化10万吨粗苯加氢精制项目也将于09年中期投产。公司与美国考伯斯合作的30万吨煤焦油项目(公司持股51%)将在08年底具备投产条件，保守估计将在09年上半年投产。以上焦化项目，包括200万吨焦化一期工程干熄焦节能改造项目以及采掘技术升级改造项目，总投资约为20.48亿元，公司拟采用公开发行的方式募集资金10.8亿元用于这些项目的开发建设，对公司总股本摊薄有限(约为10%)。以上项目，公司已完成7-8亿元的前期投入，资产负债率基本保持不变。

　　化工项目中，煤焦油和粗苯加氢精制项目需要外购一部分原材料，通过估算，30万吨煤焦油项目需要外购10万吨煤焦油原料；10万吨粗苯精制项目需要外购一半粗苯。当地这些化工原材料较为丰富，采购方面应比较顺畅。公司有效利用炼焦过程中产生的副产品，发展焦化产业链，实现高额附加值，将有效提升公司的综合盈利水平。

　　5、 08年、09年业绩增长点

　　我们认为，08年公司业绩的增长将主要来自于煤炭和焦炭产品的价格上涨以及10万吨甲醇项目的达产。目前，公司肥精煤出厂不含税价格在750元/吨的水平，与07年年报中计算得出的综合销售价格相比涨幅在10%；焦炭出厂不含税价格在1710元/吨的水平，与07年年报中计算得出的综合销售价格相比涨幅在67.65%。公司10万吨的甲醇项目采用炼焦副产品焦炉煤气为原料，盈利能力较强。

　　09年公司业绩的增长将主要来自于中润焦化二期项目的投产，预计当年将为公司增加焦炭产量80万吨。另外，还有30万吨煤焦油项目、10万吨粗苯精致项目和另外10万吨焦炉煤气制甲醇项目投产。这些在建项目在09年的集中投产将是公司新的利润增点。

　　6、盈利预测与评级。

　　我们预计，在不考虑08年因增发增加公司总股本的情况下，2008年～2009年每股收益分别为1.57元和1.89元。如果假设公司增发使总股本增加10%，2008年～2009年每股收益分别为1.43元和1.72元。我们看好公司煤-焦-化产业链的盈利模式，并且公司的地理位置优势明显，为产品销售创造了良好条件，维持公司“增持”的投资评级。