美的电器：收购小天鹅促进洗衣机规模快提升

　　1．事件

　　美的电器（爱股,行情,资讯）2月28日公布了重大收购事项，公司与无锡国联发展(集团)公司签订协议，收购无锡国联持有的小天鹅股份有限公司(SZ 000418)87673341股，此部分股份占小天鹅总股本的24.01%，交易价格为16.8亿元，此次股份转让需要取得国资委的审核批准。

　　2．我们的分析与判断

　　2007 年3-5 月，美的电器通过境外全资子公司Titoni Investments Development Ltd.在二级市场购入了1800万股小天鹅B 股股票，占小天鹅总股本的4.93%。此次美的电器以16.8亿元受让国联集团持有的87，673，341 股小天鹅A股股票，该股份占小天鹅总股本的比例为24.01%。若此次交易完成，美的电器将合计持有小天鹅105，673，347股股份，占小天鹅总股本的28.94%，成为小天鹅的实际控制人。从股权转移之后的结构来看，美的电器对小天鹅的控股权虽然没有超过50%，但是已经成为公司实际经营决策人；另外，由于其他股东持股比例非常小，所以美的电器可以对小天鹅发挥100%的影响力，这对于美的电器整合其旗下洗衣机资产是至关重要的。

　　依据《国有股东转让所持有上市公司股份管理暂行办法》，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30 个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定。根据美的电器收到的国联集团发出的《要约邀请函》，转让价格不低于1，654，395，945元，此次交易最终实际成交价格为16.8亿元人民币，溢价1.55%，购买价格相当于每股19.16元，PB为5.14倍、PE为24.56倍、PS为1.3倍(依据小天鹅的利润预增公告测算)。

　　从此次交易来看，由于国内值得收购的洗衣机生产商不多，年销量在100万台以上的中资制造商只有5家左右，存在并购可能的只有3家，其中小天鹅有较大的生产规模，同时有一定的品牌影响力，所以是一个良好的并购目标，可以说也是最优并购标的，从美的电器迅速扩大洗衣机规模的战略来看，收购小天鹅也是一个好的战略性选择；但是，我们也看到，此次收购价格不便宜，也将加大公司的现金流压力。2007年公司每股现金流为1.33元(低于2006和2005年)，2007年的每股现金流净额(0.30元)也低于每股收益，此次收购将继续绷紧公司日趋紧张的现金流。

　　从目前国内的洗衣机市场格局来看，2007年1-11月青岛海尔（爱股,行情,资讯）处于市场第一的位置，市场占有率为22.9%，其他生产商的市场份额非常分散，都处于10%以下，小天鹅和荣事达的市场占有率分别为7.5%和6%，此次收购完成后，美的系的洗衣机市场占有率将会大幅提高，我们预计美的系洗衣机2008年销量有望达到700万台，将上升到市场第二的位置，市场占有率合计将达到18%，品牌价值和综合竞争力将得到提升。另外，完成此次并购后，公司有望通过整合原材料采购、物流配送系统和营销渠道，以降低生产成本、运输成本和服务成本，发挥协同优势从而实现洗衣机业务的盈利。

　　3．投资建议

　　我们认为，美的电器成功收购小天鹅将快速提升公司的洗衣机业务规模并实现盈利，对于公司实现白色家电战略布局是重要的一步，我们上调了公司的每股盈利预测，预计美的电器2008-2010年每股收益分别为1.32元、1.89元和2.38元，目标价55元，继续维持“推荐”的投资评级。