五粮液：今年启动解决关联交易问题

　　2007年，公司实现营业收入73.29亿元，同比下降0.93％；利润总额为21.78亿元，同比增长22.08％；实现归属于母公司所有者的净利润14.69亿元；同比增长25.83％，折合基本每股收益0.39元。公司总体的业绩表现要低于市场预期。2007年度分配预案为：不分配、不转增。

　　公司继续深化产品结构调整：升价控量。报告期内，公司通过产品结构调整，经营中实施效益优先原则，提高中高价位酒销量，大幅度压缩低价位酒产品，这使得五粮液（爱股,行情,资讯）系列酒销售量同比下降48.44％，为9.78万吨。为了在销售层面彻底贯彻公司的产品结构调整战略，公司在对经销商返点政策上进行了调整：根据产品出厂价，100元以上给予销售额3.5％的返点；50-100元产品给予2.5％返利；20-50元产品给予1.5％的返点；10-20元的给予0.5％的返点；10元以下不给予返点。产品结构的调整提升了综合毛利率，07年公司的毛利率同比增加1.59个百分点，达到54.41％，其中由于五粮液主品牌的提价，公司高价位酒的毛利率达到71.95％，同比提升2.74个百分点。另外，低价位酒销量的压缩，使公司营业税金及附加、销售费用分别同比下降15.11％和22.14％，这为公司的业绩提升也做出了较大贡献。

　　第四季度的业绩增长低于预期。据测算，第四季度公司营业收入下降10.14％，净利润下降4.38％。公司四季度净利润的下降低于市场预期，我们认为其中最为重要的原因是公司对产品销售结构的调整带来的中低价位酒销量的大幅度下降，以及主品牌五粮液销量的低于预期。为了稳定并提升主品牌五粮液的终端价格，公司对该产品采取控量的销售策略，其07年销量约为1.1万吨，低于我们1.16万吨的预期。随着公司产品结构调整的逐步到位，公司未来的业绩高增长仍然值得期待。

　　今年启动解决关联交易问题。在07年的年报中，公司就整合五粮液集团酒类相关资产进行了具体规划。根据规划，为了减少关联交易，公司将在三年内逐步将五粮液集团中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，全部的资金需求约为60余亿元。在2008年内启动部分约需资金19亿元。这应该是公司对整合集团资产做出的较为明确的表示，我们对此表示认可和欣慰，因为毕竟投资者已经等待了许久。

　　团购显成效，继续“1+9+8”品牌战略。2007年公司重点拓展了党政军和具有强大集团购买能力的团队市场，开发专属、专供产品，提供个性化服务，贴近高端消费群体，在本报告期内，公司的团购销售收入已经超过5亿元。我们认为，公司在团购市场的突破有助于五粮液产品赢得高端消费群的忠诚度，由于这部分消费群体的消费刚性，将为公司业绩的稳定增长奠定良好的基础。唐桥董事长上任后，继续“1+9+8”的品牌战略，重点打造“1+9+8”中经过几年努力能形成品牌系列酒产品销售收入达到5-10 亿元以上的品牌，对于未来品牌的取舍，将由市场的销售情况决定。

　　风险提示。

　　（1）公司中档酒的发展可能受到其他酒种的冲击；

　　（2）关联交易问题的解决低于市场预期。

　　盈利预测和评级。我们根据最新情况，对公司盈利预测进行调整，在不考虑关联交易解决的前提下，预计公司08-10年EPS分别为0.55元、0.72元、0.88元，对应的动态PE分别为66倍、51倍和41倍。考虑到关联交易解决给公司业绩带来的大幅增厚预期，以及可能推出的股权激励对公司经营管理的改善，我们维持对公司的“增持”评级。我们认为短期的股价下跌可能带来较好的介入机会。

　　相关专题：

　　2007年上市公司年报