赣粤高速：07年业绩略超预期

　　2007年，公司实现营业收入24.68亿元，同比增长33.46%；实现归属于母公司所有者的净利润10.97亿元；同比增长32.86%，折合基本每股收益0.94元；实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润9.53亿元，同比增长34.64%，折合每股收益0.82元。业绩情况高于07年初的市场预期。分配预案为每10股派2.3元现金(含税)。

　　计重收费、收购资产、经济增长三因素推动收入快速增长。

　　报告期内，公司所运营高速公路资产收入增长速度喜人，得益于06年中期实施的计重收费、06年股改时的资产收购以及周边区域经济发展带来自然车流量增长。数据显示，昌九高速及银三角互通、昌樟昌傅高速、昌泰高速收入同比分别增长10.86%、、21.23%和32.33%；06年收购资产九景、温厚高速收入分别比去年增长143.97%、98.12%，在剔除并表时间因素影响后，增速分别超过50%和20%。

　　成本控制承诺远超预期实现，毛利率水平大幅度提升。07年，公司养护工程成本占公路通行费收入的比重为6.18%，公路收费业务实际毛利率为75.07%，完成状况远远高于股改时对07年成本控制的对应承诺比率13%和67%。报告期内公司综合毛利率水平达到70.4%，比去年同期提升了7.1个百分点。

　　分析认为，昌九高速技改项目支出的资本化、昌樟高速药湖高架桥改造项目支出的资本化、相关项目施工期间固定资产转入在建工程及相关项目路段施工期间养护支出的降低是收费业务毛利率提升的主要原因。同时，公司管理费用占公路通行费收入的比重07年仅为2.6%，亦远低于股改时承诺的6%的比重。上述成本费用完成情况，在一定程度上反映出公司在成本费用控制方面的成果。这些举措将在未来对公司养护成本的降低产生积极作用。

　　政府财政补贴再超预期。07年，公司先后收到政府财政补贴合计2.55亿元，继06年之后，财政补贴金额再次大幅度增长，并远远超出市场预期。测算结果显示，该部分补贴贡献公司07年EPS0.186元，占公司净利润将近20%。相关补贴抵减了公司清理固定资产损失和未确认融资费用摊销增加财务费用对公司业绩的负面影响。

　　成功发行分离交易可转债融资，缓解资金和业绩压力。报告期，公司财务费用为2.09亿元，同比增长248.16%，其中，因收购九景、温厚高速所欠款项视同融资行为而确认的未确认融资费用为1.52亿元，是该项目增长主因。目前，公司已成功发行分离交易可转债再融资12亿元，用于偿还上述收购款项。按照公司还款计划，上述未确认融资费用共计3.96 亿元，尚余2.44亿元在未来4 年摊销，即将增加公司财务费用2.44 亿元。本次融资还款事项，比银行贷款每年节约利息费用超过4000 万元，一定程度上能够缓解资金压力，降低公司财务费用。

　　持续看好赣粤高速（爱股,行情,资讯）未来几年业绩增长。基于以下几点原因，我们看好公司未来几年业绩增长：1、07 年，公司完成了昌九高速技改项目和药湖高架桥改造工程，路况对车流量增长的负面影响弱化，昌九和昌樟高速通行状况提升；九景高速、温厚高速受路网完善影响收入的高增速依然值得期待。2、昌九高速技改完成后养护成本支出压力相对缓解。3、成本控制计划的进一步实施，保障收益水平；4、分离交易可转债的发行，能够提前偿还公司资产收购款项，降低未确认融资费用的摊销金额，减少财务费用。5、周边经济和江西省经济交流日益活跃，公司经营公路资产坐拥区域垄断优势，短期内不存在实质性竞争，能够坐享经济交流与增长成果。6、武宁高速通车，部分诱增昌泰高速车流量。

　　风险提示。关注市场系统性风险；08 年春节自然灾害天气对公司公路资产大约有20 天的负面影响，可能使得公司一季度业绩乃至全年业绩不达预期；通胀下人工成本上涨风险；公司所得税优惠政策变动风险等。

　　维持“增持”投资评级。我们根据最新情况，对公司盈利预测进行调整，在不考虑财政补贴的前提下，预计公司08-10 年EPS 分别为0.94 元、1.06元、1.18 元，对应的动态PE 分别为17.7 倍、15.7 倍和14.1 倍，估值水平低于行业08 年19 倍的平均PE 水平。考虑到公司当前估值水平与未来几年业绩的稳定增长，以及认股权证行权价格为20.88 元，比目前市场价格溢出26%的现实，我们维持对公司的“增持”投资评级。