中兴通讯：可分离债上市定价报告

　　债券价格为77.38元—78.82元，权证上市参考价应在10.333元左右，20元以下比较安全。目前5年期企业债的收益率在5.8％－6.3％之间波动，考虑公司有国开行的担保，但业绩有一定风险，给予到期收益率在5.5％－6.2％之间波动，则对应债券价格为77.38元—78.82元。权证方面，根据正股历史波动率（0.45）计算，权证的BS理论价值为10.333元，100％的隐含波动率对应到中兴ZXC1上，权证的价格应在20.319元左右，我们认为权证在20元以下都比较安全。此外，我们根据正股价格和波动率对未来权证价格进行了敏感性分析。

　　权证上市初期很可能会被过度炒作，企业债一般会短期下跌然后反弹。我们预计近期企业债的收益率下跌趋势有所减缓，会处于相对稳定状态。从历史经验来看，企业债分离上市后一般会短期下跌然后反弹。建议持有。目前认购权证的良好表现将会给新上市的权证提供支撑，中兴ZXC1的实际流通量只有6520万份，所以我们预计权证上市后会快速上涨。但是一旦权证达到我们的定价上限，投资者就应该注意风险，逐步减仓，大盘走势未明朗前，以短线为主。

　　公司整体偿债风险小。从公司的偿债能力看，公司的应收帐款国内主要来源于四大运营商，因此坏帐率比较低。而国外的应收帐款在签单时已经得到有效控制，实际回款情况较好。预计2007年公司的经营性现金流情况会比较好。公司到2007年第三季度资产负债率为65.51％，分离债发行后负债率将上升到69％，已经比较高。但鉴于电信行业和公司较好的成长性，以及政府近期对于下一代无线宽带设备商的扶持，将改善公司现金流紧张的状况，因此总体看公司的偿债风险是较小的。

　　公司竞争力很强，业绩成长性较好。中兴通讯（爱股,行情,资讯）是国内电信设备制造行业的龙头公司，公司在海外和国内市场的增长仍旧有很大的空间，我们认为公司业绩成长性较好。考虑了公司股权激励成本后，2007年到2009年EPS预计为1.36元，1.77元，2.65元。如果不考虑其股权激励成本，则2007年到2009年EPS预计为1.66元，2.07元，2.75元。给予中兴PEG为1.4-1.6的区间，则估值在86.7－99.12元。

　　联蒙珂，周健