改革上网定价发行资金冻结清算模式

　　近期，有关新股发行制度改革的讨论引起社会各界广泛关注。讨论的焦点集中在目前一二级市场存在的巨大差价及由此引发的一系列问题，所提出的解决方向基本上是从定价机制的变革或其他发行方式的采用来寻求突破。我们主要从现有“上网定价”发行方式资金清算的角度提出优化建议。

　　中国证券市场产生以来，新股发行方式几经变革，包括最初的无序发售（近似于定向募集或私募）到限量发售认购证、无限量发售认购证、“与储蓄存款挂钩”、“全额预缴、比例配售”、“上网竞价”、“上网定价”等等，并一度尝试按市值进行配售。目前采用的“上网定价”发行方式从1994年开始使用（中途一度采取市值配售），方案几经优化后，基本实现了股票发行的公开、公平和公正。并且，从实际运作的角度看，这种发行方式兼具方便和高效的特质，所以在2006年5月新股IPO再度开闸后，成为目前唯一的发行方式，由此也衍生出金额庞大的专门从事新股申购的“打新资金”。

　　从2007年全年情况来看，每次新股发行申购冻结资金总量基本在20000亿上下，中国石油（爱股,行情,资讯）、中国铁路的冻结资金更是创纪录的高达33000亿。伴随着巨额的资金冻结，货币市场利率也呈现大起大落的剧烈震荡走势。10月26日中石油IPO当天，隔夜、7天Shibor利率创下了历史最高点8.5282％和10.0824％，比上个交易日上涨近六成，市场上的流动性几近枯竭，而一些中小银行也确实面临巨大的流动性管理压力。

　　“上网定价”发行方式影响正常的货币流通秩序

　　在现有的“上网定价”发行方式下，每逢大盘股IPO，必然引起巨额资金在银行和股票一级市场之间流动，并通过资金冻结影响整个市场的流动性，使得资金紧张、利率屡创新高，给金融稳定和金融效率带来诸多负面影响。具体表现在：

　　冲击货币市场，不利于形成合理的资金价格体系。银行间市场是货币政策传导的一个重要环节，应保持相对稳定性。由于基于稳定的无风险收益预期，市场融资主体基本忽略短期的资金成本，造成银行间市场shibor在大盘股IPO前后大幅波动，使得shibor不能准确反映金融体系和宏观经济的整体形势。

　　IPO造成全社会资金流动性的忽松忽紧，加大了货币市场利率大幅动荡及不确定性，容易造成定价信息的扭曲，增加产品定价的难度，不利于形成合理的资金价格体系。

　　冲击银行的流动性管理，使中小银行的流动性管理面临严峻考验。现有“上网定价”发行验资制度规定，申购时就需将用于申购的全部资金划入承销商指定的验资行账户，目前新股申购的验资行基本上是中农工建交五大行。这就意味着，在大盘IPO进行期间大量资金汇聚到这些为数不多的大机构，给其他中小银行的资金管理带来压力。一些小机构必须要在市场上拆借资金用于维持运转，即使利率很高，也并不是为了申购新股，也不得不拆入部分资金。新股发行期间，资金流向和流量可测性下降，不确定性增加，头寸匡算和融资安排难度增大，对流动性管理形成持续压力。为应付大幅度的利率起伏情况，商业银行一般要预留较多的备付金，在进行货币市场交易时也更多地倾向于短期交易，很大程度上降低了资金的使用效率。

　　在IPO期间短期资金大进大出的影响下，五大行内部的流动性也存在结构性的不均衡。出于自身利益的考虑，国有商业银行的一些地方分行并不愿意把所有的流动性都上交到总行，从而造成内部资源的浪费。

　　因此在流动性整体充裕的背景下，不同机构之间、甚至同一机构的总行与分行之间的流动性不均衡越来越严重，使得银行的流动性管理受到严峻考验，货币市场资金的融通效率也由此受到影响。

　　增加了央行货币政策的调控难度。从央行角度分析，在货币市场总体流动性相对宽松的大环境下，利率大起大落，中小银行呈现流动性非正常紧张的状态。中小银行流动性紧张与总体宽松的流动性相背离，主要是由于短期资金在机构间的不均衡分配造成，并不能反映货币市场资金的整体水平。而央行公开市场回收流动性操作也必须为新股发行让路。

　　另一方面，IPO冻结的资金量屡创新高，使央行面临流动性泛滥的负面舆论压力，需要加大流动性回笼的力度。但IPO冻结的资金量其实并不能真实反映市场的流动性水平。由于现行的资金冻结制度，货币乘数会在短时间内被急剧放大，从而推高资金冻结量。因此，资金冻结量并不能真正反映市场上真实的流动性状况，当新股申购一旦完成，市场真正的资金状况会比冻结的资金量其实要低。

　　因此，货币市场利率的不正常波动以及商业银行瞬时流动性短缺所导致的一系列现象和问题，使得央行货币政策意图难以顺利传导，加大了央行货币政策的调控难度，不利于货币市场的平稳发展。

　　一定程度影响到实体经济的运行。货币市场短期利率的剧烈波动，影响的不仅仅是金融市场秩序，而且对实体经济的正常运转也产生了影响。当申购资金规模较小时，仅仅是造成市场资金紧张，而规模巨大时就直接影响了债券的发行、交易和其他正常的资金融通，从而使实体经济受到负面影响。

　　现行“上网定价”发行资金冻结清算方式问题何在

　　根据有关机构的统计，2007年新股申购的年化收益率约为15％（按新股上市当日均价卖出计），2008年预计在12％左右。对于追求低风险的巨额资金来讲，新股申购仍然具有相当的吸引力。由于收益高于融资成本，使得证券市场以及金融体系的大量资金都聚集到新股IPO上来，除自有资金外，机构一般还通过银行间市场筹集巨额的新股申购资金，从而引起资金紧张和利率波动。

　　近似于无风险的高额回报自然是引发巨额资金追逐新股发行的原始动因，但从“上网定价”发行的资金冻结清算方式来看，现有的新股申购资金冻结制度安排也是导致上述资金大搬家的原因所在。

　　按照现行“上网定价”发行的有关规定，在新股申购时，申购资金必须全额转入承销商指定的验资行账户，并在申购期间予以冻结。这就意味着在此期间，大批资金将从其他银行转移到验资行，造成短时间内资金分布的严重不均衡。验资行拥有大量资金，而其他银行则需要从市场上想方设法拆入资金，以轧平头寸保证本行的流动性不发生问题。这就导致货币市场产生大量的资金需求，加剧利率的飙升。

　　此时，验资行还可以在确认不影响本行流动性的前提下，将手中的一部分资金在货币市场上高价拆出，获得巨额收益。而且，由于申购资金属于同业存款，按照我国现行的准备金缴纳规则，同业存款并不需要交纳准备金，也就是说货币乘数可以被临时性急剧放大。在不考虑超额储备金和现金/存款比率的情况下，在理论上甚至可以达到无限大，循环以往造成杠杆性的大规模资金冻结，这也是冻结资金量屡创新高的一个原因。

　　新股申购引发的资金流向大致可概括为“两进两出”，申购前，资金从各机构或个人的普通账户向证券账户汇集（即从非存管账户汇集到存管账户），申购时从存管账户再汇集到验资行账户；验资完毕后，未中签的资金先从验资行账户流回存管账户，其中临时性的申购资金再从存管账户流向其他的非存管账户。

　　事实上，在目前第三方存管实施的背景下，通过对申购资金验证环节的简单调整，技术上已完全可以避免上述资金在中间环节的转入、转出，再配合其他的技术手段，巨额游资的大进大出在一定程度上也可以得到有效遏制。

　　优化“上网定价”发行资金冻结清算方式

　　为稳定货币市场利率，减轻银行不必要的资金运营压力，形成合理的金融市场利率体系，现行的“上网定价”发行资金冻结清算模式必须改革。

　　改革的基本思路是在第三方存管的背景下，采取申购资金原地冻结方式，减少资金在机构间的大规模流动。

　　目前新股申购时要求申购方的资金必须全额转入承销商指定的账户验资，主要是为保证申购资金的真实性，防止恶意虚增申购资金。在以前特定的背景下，这是必要和必须的措施。但在目前第三方存管已成功运作的背景下，证券公司只负责客户证券交易、股份管理和清算交收，不再向客户提供交易结算资金存取服务，客户的交易结算资金管理账户则全部由存管银行负责管理。在这种情况下，就完全可以对现行的集中资金验资制度进行调整，取消划转申购资金到验资行账户验资的环节，即直接由证券公司和存管行就地冻结申购人的申购资金；交易所和登记公司根据各存管银行汇总的冻结资金金额，确认有效申购、进行配号、公布中签号码；存管银行根据申购人的有效认购股数将认购资金划入新股发行资金专户，其余资金就地解冻。

　　具体流程描述如下：

　　Ｔ日交易时间，将新发股票输入其在交易所的专用证券账户，作为该股票唯一“卖方”，以一定的发行价格卖出。各地投资者可在指定的时间内通过与交易所联网的各证券交易网点，以发行价格和符合规定的有效申购数量进行申购委托，由证券交易机构足额冻结申购款。

　　Ｔ＋1日，各证券交易机构的存管行向主承销和登记公司提交申购资金的冻结凭证。

　　Ｔ＋2日，进行核算、审验、配号，主承销商会同登记公司及会计师事务所，以存管行提交申购资金冻结凭证对申购资金情况进行核查，并由会计师事务所出具专项审阅报告。交易所和登记公司依冻结资金确认有效申购，按每1，000股配一个申购号，对所有有效申购按时间顺序连续配号，配号不间断，直到最后一笔申购，并将配号结果传到各证券交易网点。

　　Ｔ＋3日，向投资者公布配号结果。申购者到原委托申购的交易网点处确认申购配号。存管银行将有效认购资金划入新股发行资金专户，其余资金解冻。

　　这样，在不改变现行上网发行基本制度框架的基础上，可以减少资金在“存款银行——验资行——存款银行”间的无序转移，防止出现利率虚高现象，提高资金使用效率，同时也有利于避免因资金集中在少数机构手中可能出现的价格垄断行为以及其他的负面影响。

　　上述方案的改变主要是取消了划转申购资金到专门验资行账户验资，其实质是把确认申购资金真实性的工作由会计师验资环节转移到了存管行。尽管目前第三方存管制度的安排下，这一设想具有可操作性，但作为这一制度的配套措施，可以考虑在此方案中特别加强对存管行冻结资金真实性的检查，并制定相应的罚责。

　　此外，上述的优化调整并不能完全制止新股IPO期间其他机构的融资行为及临时性大额资金向存管银行的汇入和汇出。考虑到新股申购在目前的“固定收益化”状况及巨额游资带来的负面影响，可建议对新股申购收取一定的成本费用，即申购新股时每股增收0.01元的手续费，用于支付存管行、主承销商、事务所和登记公司的相应工作所得。如果考虑到对中小投资人的保护，也可以设定10000股以下的申购量不收取该等手续费。即通过增加申购资金成本的方式，在一定程度上遏制大额资金无风险套利的冲动，稳定货币市场，恢复正常的流通秩序。

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