招商地产：销售不确定性可能带来业绩增长压力

　　招商地产（爱股,行情,资讯）今日发布年报，公司2007年实现主营业务收入41.11亿元，同比增长46.36％；实现净利润11.57亿元，同比增长83.38％。07年分红政策为每10股派1元现金股利，3股股票股利，并每10股以资本公积转增2股。公司业绩并基本符合我们的预期，而基本每股收益为1.61元和稀释每股收益1.52元看似高于预期的主要原因是新会计准则下对每股收益计算考虑了07年新增股本的加权平均。

　　公司战略上稳健但不保守。在2007年市场比较亢奋的时期，公司坚持稳健的拿地和扩张政策。公司07年新增土地储备447万平米，主要依靠合作以及收购获得；此外，公司积极拓展新的业务模式，尝试与科技、工业领域的优秀企业合作进行科技地产、工业地产的开发。我们认为这种模式虽然有助于地价储备大量资源，但是存在一定的机会成本，并且可能会摊薄公司管理资源。

　　虽然目前招商的土地储备和在建项目均比较充足，但是我们认为，深圳市场的低靡状况以及公司的产品业态可能使得公司08年业绩的增长压力变大。我们的理由是，08年对公司业绩贡献较大的两个项目为兰溪谷和曦城。这两个项目都位于深圳并且属于高端豪宅项目。深圳市场持续一年左右的低靡状况将可能拖累公司的销售，而高端市场在调整期间将面临着更大的销售压力。

　　在不考虑资产注入的情况下，我们认为，假设兰溪谷销售4万和8万的情况下，公司08年的EPS在1.82-2.33元，公司RNAV为33.14元。因此，我们按照08年30倍的PE和1.5-2倍的RANV，公司合理的股价为54-69元。考虑到公司股价基本合理和深圳市场的不确定性并未完全消除，因此，我们维持“中性”评级。