上港集团：可分离转债定价与投资策略

　　公司偿债能力优良，纯债部分价值较低。上港集团（爱股,行情,资讯）可分离交易转债发行规模为24.5亿元，债券期限3年，票面利率询价区间为0.6％～1.2％，债券信用评级为AAA级，未设担保，公司07年中期资产负债率42.55％，利息保障倍数为17.10，具备较好的偿债能力。上港集团可分离交易转债的纯债部分中标利率预计为询价下限0.6％，预计到期收益率在6.80-7.00％之间，对应纯债部分价格区间为83.40-82.92元。

　　权证理论价格为债券提供一定安全边际。每张上港集团可转债附送11.9份认股权证，权证期限1年，行权价8.4元，行权比例为1：1，为轻微价外权证。我们按照摊薄的B-S模型测算其理论价值，无风险利率取税后一年期存款利率3.933％，选取上港集团股票最近240个交易日的年化波动率53％作为历史波动率参数，按上港集团股票08年2月18日收盘价8.46元计算，对应权证理论价值为1.723元。假设上港集团股价维持目前价位，对应债券整体价值在100元以上。

　　债券综合价值可观。考虑到目前可分离转债品种得到市场普遍认可，预计可分离债最终的票面利率将为询价区间下限0.6％，综合考虑流动性和信用风险，预计其纯债部分上市后贴现率为6.8％左右，按此假设，则对应的债券部分价值为83.4元。综合目前的权证市场环境，并分析理论定价与市场定价，按2月18日收盘价计算，每张债券所附权证价值在30-55之间，对应债券总体价值在104-125元之间。

　　建议无限售流通股积极参与，抢权参与风险大。假定每张上港集团可分离转债价值在104-125元之间，则原股东进行优先认购的投资收益率为4％-25％，对于股权登记日买入股票而获得优先认购权的投资者，在当前股价下其收益率不足1％，而股价下跌风险对其收益影响颇大。对于网上申购者，若中签率在0.6％-1.1％之间，不考虑资金成本其收益率在0.03％-0.28％之间，网下申购的机构投资者，其收益为0.12％-1.4％，且避免了股价下跌带来的股价损失。因此，我们建议原股东积极优先认购，对于看好上港集团股票的投资者亦可积极网上申购。对于机构投资者，我们建议以0.6％的票面利率进行采用网下申购。