中远航运：公司发展长期看好

　　公司于08年1月24日公告即将发行分离交易的可转债，发行总额为10.5亿元人民币。债券期限为6年，每年付息一次，到期还本付息。可分离的认股权证的存续期为该权证上市之日起18个月，行权期为存续期最后5个交易日，行权价格为40.38元/股。

　　本次募集资金主要用于：1、4艘2.7万吨多用途船，约5000万美金(约3.7亿元人民币)，交船日期为2009-2010年；2、2艘5万吨半潜船，约6.8亿元，交船日期为2010-2011年。

　　评析：

　　07年业绩大幅超预期

　　公司同时公布07年业绩快报，营业收入为53.25亿元，同比增长38.29%，净利润为10.74亿元，与新会计准则调整前后06年净利润相比分别增长74.49%和84.29%，每股收益为1.64元。收入比我们预测高9.3%，净利润比我们预测高24%，或者高出约2个亿。

　　业绩快报数字超出我们的预期。主要的原因为：1)公司第四季度的平均运价涨幅超出预期；2)根据新的会计准则，公司07年的船舶净残值从原来的150美元/轻吨调高至240美元/轻吨，从而减少公司07年折旧成本约1亿元左右。这是由于，公司把原来的船舶净残值由固定价值调整为按照市场的历史二手船平均成交价格和船舶经纪公司的鉴定为依据，同时兼顾二手船废钢价格的波动情况；3)在第四季度，公司卖掉3艘杂货船，有一次性的卖船收益约8500万元。

　　上调盈利预测

　　基于07年良好的业绩，我们分别调高公司08-10年的营业收入10.3%、9%和8.7%，分别调高净利润22.2%、15.3%和19.6%。调整后08-10年的每股收益为1.84元、2.26元和3.1元。公司08年业绩增长主要来自于运价的上升，09年的业绩增长将主要来自于有效运力的扩张和运价的稳定上升。需要说明的是，目前我们对整体运价的假设偏于保守，所以公司未来盈利仍有可能超出我们当前的保守预期。

　　对公司发展长期看好

　　公司将持续受益于中国出口结构升级带来的机械设备出口的快速增长，以及全球深海油田开采加速带来的海上石油平台运输需求。而且由于公司特种杂货运输的目的地多是东南亚、非洲和南美洲等地区，所以，公司受美国经济和中国经济的影响并不大。

　　另外，由于其他船型适用性差，机械设备货物占比增多也将有效的降低公司的业绩波动性，提高运价可预测性。公司目前收入中30%与干散货运价相关，但未来随着12艘多用途船和2艘半潜船的交付，受BDI的影响将逐渐减少。基于干散货市场未来的供求，我们认为干散货市场08年会维持高位。

　　整体而言，我们始终认为中远航运（爱股,行情,资讯）是航运板块里面少有的具备“量上可预见快速增长”和“价上稳定提升”特点的可以长期投资的品种。

　　08-09年应会有大股东资产注入目前广州远洋尚有一些木材船和沥青船，06年盈利约为2个亿(相当于中远航运06年净利润的30%左右)，我们预计有可能在08年注入，带来业绩增厚的同时，实现整体上市。

　　公司此次发行的可分离转债的认股权部分将在2009年到期，转股后大股东的持股比例会被稀释，所以我们预计公司非常有可能会在分离转债的认股权部分到期前完成注资。

　　估值和投资建议

　　从估值来看，目前估值对应07年市盈率为23倍，08年为21倍，比其他国内航运公司07年36倍以上和08年26倍的估值而言，具有较高的安全边际。由于2007年之后三年净利润年复合增长将达到25%，保守给予其08年25xPE，对应合理估值水平为46元，维持“推荐”评级。

　　另外，公司现金流状况良好，具备进一步运力扩张的实力，从而使运力扩张和相应的盈利超出我们预期，带来进一步上涨空间。