新股发行制度改革空间有多大

　　中国石油（爱股,行情,资讯）(601857.SH)上市首日暴涨后一路下跌的现象集中引发了改革现有新股发行制度的讨论。那么市场各方的建议措施是否具备操作性，现有新股发行制度改如何改良，需要全面客观分析。我们认为，新股发行制度改良是值得探讨的话题，而关键是如何解决一二级市场的价差过大问题。

　　新股发行制度变迁

　　2005年以前，证监会采取的是对新股发行定价进行行政审批的方式，价格是刚性的。修订后的《证券法》第34条明确了新股定价市场化的基本原则。2006年5月，证监会对股票发行方式进行了重大改革，推出了询价制度，要求所有新股发行都采用国际上通行的由机构投资者进行累积询价方式产生的价格进行发行。

　　自从新股发行实行询价以来，基本上做到了发行人和承销商在机构投资者询价的基础上自行定价。证监会只是在发行人在向证监会报备价格的时候，根据指导原则进行窗口指导，这个指导原则主要目的是防止定价过于偏离市场定价的情况发生。

　　指导原则包括：发行价不高于所有机构投资者报价的平均值、终值和基金公司报价的平均值、终值，最终价格以四个值中的最高值作为基准，这样可以防止发行人和承销商恶意抬高发行价，询价制让机构投资者和基金投资者能够发挥作用，二是募集资金量可能超过招股说明书里的资金量需求，一旦出现这种情况，证监会会建议发行人减少发行股数或降低发行价格，总目的是募集资金量与项目基本匹配。第三个原则是对H股公司的回A发行价格设置要求，不可高于其H股二级市场交易价格，目的也是维护A股投资者权益。另外，市场上熟知的30倍新股发行市盈率上限也是其中的原则之一。

　　窗口指导的必要性

　　目前有人认为，既然进行窗口指导，就是不彻底市场化发行，因此需要完全放开新股发行定价，他们认为这样可以使一级市场的新股发行定价更接近于二级市场价格。

　　客观地看待问题，首先不能完全站在发行人和承销商的立场上，如果从发行人角度来讲，肯定是希望多募集资金，从承销商角度来讲募集资金额越高可以拿到的佣金就越高，两者都希望发行定价越高越好。其次要在机构投资者和中小投资者之间把握一个平衡的立场，成熟的机构投资者能够发挥稳定市场的作用，中小投资者也希望能够增加财产型收入，希望最大化分享国民经济增长的成果。

　　看问题的立场有了基本原则，那么就让我们来分析一下一二级市场数据，分析数据的目的首先在于找出哪一个是正常的、理性的、风险较低的、可持续发展的市场状态。而判断市场非理性程度，市盈率是公认的评判标准之一。

　　股改前一年新股发行市盈率是20.4倍，2007年全年新股发行市盈率是28.2倍，相对股改前提高了38%。从二级市场同期看，上海证券交易所市场2004年时的平均市盈率为20倍，而2007年最高达到69.6倍，上升了181.7%，深圳证券交易所市场的股票市盈率上升幅度比上海还要高。从38%和181.7%的涨幅比较来看，一级市场的新股发行定价没有出现二级市场这种大幅度的上升。

　　那么二级市场的价格是否偏高？我们可以用现有的48家A+H上市公司为例。A股价格比H股价格平均要高出100%以上，而且此类公司绝大部分都是大盘蓝筹股，公司发展还算比较稳定，估值不至于出现较大分歧。连此类优质公司，A股股值在二级市场交易的时候就比H股高出一倍，那么中小企业在二级市场被高估的问题更加明显。

　　我们认为，如果面对的是非理性的市场，适量的窗口指导以控制风险是有必要的，如果没有窗口指导，一级市场的发行价格将大大提高，二级市场的风险就将被引入到一级市场。

　　虽然一些较为中立的资深投行人士认为接近于30倍市盈率的新股发行定价平均来看还是高于境外成熟市场，但相对于二级市场来看，一级市场的新股发行定价基本上保持一个相对理性的状态。

　　因此，适量的窗口指导看来是有必要的，在目前的市场状态下也是值得持续采用的。

　　新股发行制度的改良之路

　　新股发行制度是否存在改良空间呢？

　　目前热议的改良方式包括，一是由现行的按资金申购变为按账户配售新股；二是借鉴香港市场向中小散户投资者配售“一人(户)一手”的做法；三是恢复按市值配售。上述建议出发点主要是为了提高中小投资者的新股中签率，但不能解决新股价差的根源问题。

　　本报1月16日A2版专题文章已经初步讨论了上述三种方式为何不具备可操作性。按账户配售新股将直接导致“拖拉机账户”死灰复燃，给正在进行的账户实名制带来极大难度，而账户实名制、清理“拖拉机账户”的工作正是打击内幕交易、操纵股价行为的基础工作。

　　向散户投资者一人配售一手的方式在目前情况下，也不具有可操作性。目前沪深两市开户总数1亿多户，上海证券交易所账户的最低新股申购量为1000股，深圳最低为500股。以中国石油为例，发行40亿股，使目前最大的发行量，把所有机构投资者排除在外，以上海最低申购1000股来算，也只有400万个账户能中签。香港市场采用这种新股发行方式主要是基于香港市场散户比较少，香港居民600多万，而且一人一手还是在把股票的90%配售给机构之后，剩下的10%配售给散户，在这种情况下实行一人一手。

　　市值配售在股改后更是丧失了可操作性。股权分置的前提下要求只有流通股参与市值配售，非流通股不能参与市值配售，在此条件下才有意义。股权分置改革解决了这个非流通股不能流通的问题，所有股票都可流通，市值配售失去了操作基础。

　　我们认为，如何解决一二级市场价差过大，不妨可以从以下方面入手：首先从加大投资者教育工作着手，宣传证券投资理念；其次推动优质股票发行，增加供给量，平衡供求关系，同时采取支持大型国企先A后H上市方式，使A股流通量大于H股流通量；此外，交易所可以加强新股上市首日监管，对涨幅超过一定比例的股票实行提示风险等措施。

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