不必夸大次级债影响

　　本刊记者 楚林

　　本周，如果你是一名投资者，并且还不算极端后知后觉的话，就会发现各大财经媒体的重要版面都被国际要闻所充斥，国内要闻反而成了点缀。最重要的原因应该是，全球股市的暴跌来势凶猛。

　　几乎所有的媒体都将全球股市暴跌的终极原因指向了美国的经济衰退以及由此引发的“恐慌”。《纽约时报》认为，“美国次贷危机正像一场传染病一样，没有一个股市能够幸免。”《华尔街日报》评论说，“中印股市暴跌的一个重要原因就是担心受美国的牵连”，因为“美国经济衰退对以出口为导向的亚洲市场来说并不是一个好消息”。有媒体甚至称全球股市的暴跌实际上是全球股市泡沫总爆发的结果，全球股市将伴随着美国的衰退而进入一个低潮期，股民们应该为此做好心理准备。

　　在全球性“股灾”的面前，A股也难独善其身。“祸不单行”的是，21日还惊爆出“中国平安（爱股,行情,资讯）拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元”的消息。夹杂着对存款准备金率再次上调的担忧，“内忧外患”的A股市场周一开盘即下跌，沪指单边下行，连破5200点、5100点、5000点、4900点四道心理关口，最后尾盘略微上钩，收于4914.44点，跌幅5.14%——两个被股民认为不祥的数字。周二，沪深两市再度低开低走，沪指一举下跌300点，达到4500点左右水平。

　　全球伤风、A股感冒的时代是否已经来临？A股牛市是否终结？市场究竟何去何从？什么样的投资策略才能应对风云际会、震荡起伏的08年？

　　次贷危机的“蝴蝶效应”被过分夸大

　　国信证券资产管理总部副总经理、资产管理总部受托投资部总经理张益凡对美国次贷危机将最终导致美国经济衰退的观点持认同态度。但是，和大多数担心美国次贷危机将带累中国股市走熊的看法不同，张认为这其中，心理影响大于实际效果。

　　首先，中国股市这两天的暴跌是多重因素共同作用的结果。外围市场当然首当其冲。次贷危机影响下的美国经济走弱，对全球经济体系都将造成极大影响，但并没有证据显示，内地资金和外部市场存在互相关联的迹象，所以内地股市的下跌很大程度上是心理层面的影响造成的。更重要的原因可能是“内因”，一个是A股市场经历了从1000点到6000点的上涨，估值压力确实大大提高了；另一方面是过度投资与消费不足的并存的情况下，政策面的调控力度正前所未有的加强。当然，张益凡认为，在低利率和长期通胀长期存在的背景下，给予A股一个较高的估值也是有其合理性的，所以长期来看他仍然对A股市场充满乐观。

　　张益凡的另外一个观点是，经济的衰退和股市的下跌其实并没有理所当然的正相关，至少在短期内，其联系表现得并非那么紧密。比如美国，他同意美国的经济衰退近乎无可避免，但是美国股市的下跌是不是就是这种衰退导致的呢？“我觉得其实某些规律起了更重要的作用。美国股市从03年初开始的这一轮牛市也持续了近5年了，下跌回调也算正常，这并不是害怕经济衰退就拼命降息可以解决的问题。从估值的角度看，美国股市目前的平均市盈率大概只在15－16倍之间，也就是说，经济衰退的问题可能已经在其股市上有所反映了。也就是说，即使美国经济进入了一个重要拐点，但其股市也不一定会跌得多么深。换言之，对中国股市的影响可能就更加轻微。”

　　但很多经济学家对在美国以及欧洲经济都很可能陷入衰退的情况下，当前全球增长最快的中国经济如何走向持谨慎态度。一个最受关注的因素就是出口，贸易顺差对以出口为主导的中国工业企业来说意义重大。事实上，中国是最依赖美国需求的经济体之一，因为中国大约36%的国内生产总值为出口，而且美国市场占中国出口的22%左右。因此，既然以美国为首的发达国家增长面临更多下行风险，2008年中国出口增长就将较2007年显著放缓，导致中国贸易顺差增幅回落，由此带来的直接后果是大量的产能过剩，企业利润率也将锐减。

　　针对记者的问题，张益凡提出了一个乐观的见解。他说：“在美国、日本和欧元区这三大经济体同时放缓的背景下，亚洲的出口很难不受冲击，经常项目顺差在2008年会有所减少。但中国的情况还有些特别，中国对美国出口的产品很多属于生活必需品，需求弹性比较小。更重要的是，如你所说，对美国的出口只占中国出口量的20%左右，中国目前的出口方向已经大幅扩大，对东南亚和中东地区的出口比例正在大幅上升，出口的品种也由简单的低附加值的产品向比较高端的产品过渡，如今机械产品已经占出口量的50%以上。另一方面，中国和印度等亚洲许多国家的内需均处上升周期之中，能够为抵御外部需求放缓提供缓冲。而且，流动性泛滥还将在很长一段时间内持续存在，资金充沛意味着我们不再依赖外资与外债的流入，因此在信贷周期上我们得以与欧美脱钩。”

　　银行业最大惊喜来自息差扩大

　　尽管对美国经济衰退对中国市场的影响保持乐观，但在次贷危机对金融股影响尚未清晰的时候，张益凡对金融股08年的表现还是持一种更谨慎的态度了，还在不断观察。但他认为，金融股今年的表现很可能不如去年，但原因也是多方面的，美国次贷并不是其中的关键因素。具体说来，他觉得金融板块中的子类在08年应该这么排序，证券类的股票最弱，保险类的其次，比较看好的还是银行股。这样排序的原因不是因为外围市场的影响，而是08年A股市场本身的特征决定的。曾几何时，张益凡是证券股的忠实拥趸，在07年初国信“金理财”价值增长投资计划刚刚运行时，他就重仓介入券商股。目前说券商股会转弱也只是相对性的，因为张判断08年的市场起伏会非常大，个股分化也非常明显，这将导致券商的投资性收益相比去年大幅减少；而保险类股票的盈利预期降低是基于和券商相同的原因，毕竟，保险公司的利润来源中投资收益也占了大头。

　　对于银行股，张益凡反而比较看好，他认为，中国银行（爱股,行情,资讯）业的基本面很健康，银行业的盈利预期都很乐观。尽管很多观点认为2008年更加严厉的信贷紧缩会对中国银行业形成冲击，银行信贷扩张速度将从2007年的16%－17%下降到13%，但银行业的息差将进一步扩大，信贷指标从紧，银行就会在市场上获得更好的利息的议价能力，提高资产质量，并且2007年多次加息带来的效果在2008年会逐步体现。

　　记者要张益凡分析中国平安(601318)这次石破天惊的“A股市场最大增发”。他说，既便是以暴跌后的股票价格来看，中国平安此次融资额也在1400亿元左右，1400亿元是个什么概念呢？比中石油的668亿元和中国神华（爱股,行情,资讯）665.8亿元IPO的总和还多，是A股2007年IPO总和4771亿元的三分之一。中国平安2007年3月1日上市，IPO募资近400亿元，而这个数仅是再融资的零头。也就是说，如果平安增发能够成功，对市场的“抽水”作用几乎是无可避免的。他强调说：“即使遇到这种情况，我也不认为管理层有什么干预的必要，企业有融资的欲望那是必然的，但有这么一个前提，那就是增发需要对象，如果机构或者资金认为其增发的价格贵了，可以不参与，那么它的增发就不能成功，或者是，当平安的股价调节到合适的范围内增发才能成功；而如果其增发根本就不成功，对市场也无所谓巨大冲击了。市场是有智慧的，它自己能解决很多问题。”

　　农业板块08年重头戏

　　08年的市场，张益凡觉得需要注意的是，08年制度的继续变革和转型。他觉得中国企业的主要问题还是增长方式过于粗旷，很多发展都是以大规模占用煤电邮运资源为代价的，这种增长模式难以为继，改革势在必行，以优化整个经济结构。张益凡提到几个方面：“第一，既然是转变经济增长模式，节能降耗就是要持续大力推行的政策之一，要继续加快建设环境友好型社会，加大环境保护力度，实现可持续发展。随着经济规模的进一步扩大，能源供求矛盾将长期存在，特别是油气供求矛盾十分突出，节约能源、开发利用新能源迫在眉睫。第二，既然提倡和谐社会，提高农民待遇，那么农产品（爱股,行情,资讯）涨价是必然结果。所以说，农产品涨价不是需求大于供给造成的，而是财富增长的问题，也是经济结构调整带来的。温和通涨对股市很很多企业来说是一种促进作用，当然，过度通胀就是导致经济危机的杀手了。第三，市场之手无处不在，管理层要站在一个智慧的角度调节市场而不是干预市场，比如创业板和股指期货的市场创新，比如股权激励、资产注入等制度红利都将为08年带来一些契机。”

　　记者将这些内容理解为张益凡对08年市场热点的一个总体解读，也是其看好板块的缩影。基于这种判断，记者进一步询问了他所提及的农业板块，毕竟，近来境内外市场不少观点都热切看好中国的农业股，二级市场上看，资金流入的迹象也非常明显。张益凡承认，农业板块将是其08年关注的重点，农产品价格上涨，是投资农业行业最基本的原因。2007年以来，国际市场主要农产品价格普遍出现大幅攀升，小麦和牛奶价格飙升至历史新高，玉米和大豆的价格维持在20世纪90年代平均水平之上，小麦和咖啡的价格跃升至10年高点。我国主要农产品价格也出现大幅上涨，其中，油脂、猪肉价格出现飙升。但是农业板块是个大概念，农产品价格的上涨也是不同的，张益凡主要看好国际定价的品种，比如大豆、棉花，它们不会受国内政策的干扰，他预计，2008年国际市场主要农产品价格仍将在上涨通道运行；而张益凡顺便提及了一些个股，包括主营番茄酱有关的新中基（爱股,行情,资讯）(000972)、中粮屯河（爱股,行情,资讯）(600737)，和棉花种植相关的新赛股份（爱股,行情,资讯）(600540)、新农开发（爱股,行情,资讯）(600359)，和化肥相关的冠龙股份(600251)，做苹果汁的国投中鲁（爱股,行情,资讯）(600962)等。

　　张益凡，男，北京大学硕士，先后在人民银行深圳分行、证监会深圳证监局从事证券监管工作，之后在浙江国投任投资经理、总裁助理，中融基金管理公司副总经理。2006年5月加盟国信证券资产管理总部，现任资产管理总部副总经理兼受托投资部总经理、国信“金理财”价值增长计划主办投资经理。

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