招商银行：良性业务循环带来长期投资价值

　　零售业务是国内银行业未来几年的发展重点。多层次资本市场建设所带来的金融脱媒过程将使国内银行较为依赖的批发业务受到越来越大的冲击，而国内巨大的零售银行业务市场则为应对这一困境提供了出路。实现业务结构调整，积极开拓零售业务将是国内银行实现业务收入持续增长的重要途径。我们看好两类银行在零售业务上的发展前景：拥有网点优势的银行和拥有品牌的银行作为股份制银行中的领头羊，零售业务是招商银行（爱股,行情,资讯）的最大特色。

　　作为最早走零售化道路的商业银行，招商银行在零售业务上保持良好的发展态势，先发优势以及品牌优势使其在与同行的竞争中处于领先地位零售业务真正带给招商银行的是一个良性的业务循环。零售业务使招行在资金来源方面较同业拥有明显的成本优势，同时中间业务收入又获得了持续快速的增长，这二者缓解了公司为获得和同业类似的盈利能力而承受的在扩大利差和加速放贷上的压力，从而可以更为自如地调整和优化资产结构，实施相对稳健的业务发展。这在帮助公司提高资产质量、降低不良贷款的同时，又使资产负债结构的匹配更趋合理。在资产安全性和流动性得到较好实现的情况下，包括信贷成本在内的各种风险成本的计提压力得到了有效地减轻，从而反过来进一步加强了银行创造利润的能力。这样一个良性循环使招行的业绩增长模式更加均衡合理，增长的可持续性也更强良性的业务循环使我们对招行未来的发展前景抱有更高的期待，也看好公司长期的投资价值。

　　根据我们的预测，公司2007-2010年的净利润增速分别为110％、48％、27％和25％。参照相对估值和绝对估值的结果，我们认为招商银行的合理价格在50-53元，对应08年33-35倍PE和8.5-9.1倍PB、09年26-28倍PE和6.9-7.3倍PB，维持增持的投资评级。

　　励雅敏，姚晨曦