泸州老窖：正处于快速增长期

　　股价横盘整理后有向上突破迹象 　　

　　公司为浓香型白酒的鼻祖和行业标准的制定者 　　

　　平安证券　 陈逊 　　

　　从第三季度报表看，公司打造的高端品牌“国窖•1573”获得成功，进入快速增长阶段，公司也走出了净利润徘徊不前的局面，进入快速增长期，毛利率、净利率、净资产收益率等指标都成上升趋势。 　　

　　结构调整空间较大 　　

　　1573 的生产全部产自公司百年以上国宝窖池群，随着1573 的快速增长，市场担心公司的产能达到极限，公司的长期发展乏力。2006 年年报中，1573 的销量为1448吨，实际销量达到1800 吨左右，我们预计2007 年实际销量达到2600 吨左右，在报表中体现约2200～2300 吨。 　　

　　1573 的极限产能可以达到4000 吨左右，按照目前发展态势，销量将在2010 年左右达到极限产能，公司正在积极进行结构调整和产品升级。60 度红瓷瓶装1573 出厂价为1880 元/瓶，近期再度提价300 元，达到2180 元/瓶，此产品处于小规模推广阶段，但目前销售状况良好，在北京地区出现了断货现象。由于产品的单价较高，1 瓶红瓷瓶就相当于5 瓶普通52 度1573 的价格，而且其生产工艺上与52 度相差不大，不像茅台高端的年份酒一样存在明显的产能限制，若红瓷瓶的营销推广进一步顺利展开，1573 的高增长期还可进一步延长。 　　

　　而公司把握住高端产品发展的趋势，将进一步开发1573 的其他高端产品。同时，由于1573 的极限产能在4000 吨左右，稀缺性相对茅台、五粮液上万吨的产能更加明显，公司将对产品进行持续的提价，保持其奢侈品的高端形象。由于近期五粮液提价30 元/瓶，我们预计公司在春节前后也会进行提价。公司在提价策略上执行得较好，渠道管理得力，每次提价都顺利执行，没有出现市场价格倒挂的不正常显现。 　　

　　特曲提价已实现顺价销售，预计还将持续提价 　　

　　特曲是公司赖以成名的产品，近几年公司着力打造1573，对特曲的投入相对较少，主要靠1573 的营销来拉动，处于自然增长状态。在1573 的销量接近极限产能的情况下，公司开始打造1573 和特曲的双品牌，进行共同驱动。公司产品结构中，消费者认知度最高的是泸州老窖特曲，其历史文化最厚重，容易唤起消费者记忆。9 月份，公司对泸州老窖特曲进行提价，由原出厂价为84.5 元(包括8 元保证金)提高到108 元(包括10 元保证金)，实际提价幅度达到21.5 元，相当于提价28%。在提价初期，公司将这部分全部作为费用返利给经销商，从目前的经营状态看，基本已经实现了顺价销售。我们在四川地区商超看到新特曲的价格基本在138～148 元，经销商有较大的利润空间，积极性得到保证。部分商超中，新、旧特曲同时摆放，但已实现了同样价格销售。 　　

　　预计今年去年特曲销量与去年基本持平或者略有增长，而由于今年提价部分作为费用返还给经销商，并不体现为利润的增长，明年这部分费用将逐渐减少直至取消，预计明年特曲提价对利润的贡献将显见。以每瓶平均提价20 元计算，特曲提价为公司08年业绩贡献1.28～1.54 亿元，相当于每股0.146～0.177 元。历史上，特曲的最大销量达到12000 吨，目前在5000～6000 吨左右，还有较大的发展空间。而特曲的极限产能可以达到20000 吨甚至更高，如果运作顺利，特曲系列将超过国窖1573 成为公司的利润支柱。 　　

　　管理层股权激励通过变通方式实现 　　

　　2006 年，公司向主要产品经销商等10 名战略投资者定向发行股份3000 万股，通过资本纽带将经销商利益与公司利益进行捆绑，形成产商结盟，进一步加强经销商的积极性和忠诚度，增强公司对渠道的控制力度，对公司的长远发展有积极意义。泸州老窖与别的名酒企业相比，团队比较稳定，年龄结构合理，互补性特别强。泸州市国资局对公司管理层和核心团队发行2400 万股股票期权的方式进行再次激励，行权价为12.78 元。此方案已获董事会、股东大会、证监会的通过，公司也与深交所进行过沟通，从法律程序上说已经没有障碍，但是在国有企业股权激励办法出台之后，股权激励的事宜暂时搁浅，目前几家通过股权激励方案的公司都在等待明确的政策出台。公司已通过变通方式部分实现管理层股权激励，因此我们判断，公司从三季报开始将进入利润释放期。 　　

　　华西证券的控股权已落实 　　

　　泸州老窖受让四川省国资委转让的1.8 亿股华西证券股权已过户，目前公司持有华西证券2 亿股，持股比例为19.74%，作为华西证券老股东，公司有对华西证券其余股权的优先受让权。 　　

　　公司先后实施老股东优先受让权，受让九芝堂集团所拍卖的绵阳花园投资集团等5 公司持有的华西证券股权和中国国际航空公司持有的华西证券股权，全部落实后，公司持有华西证券比例将上升到34.86%，处于相对较稳定的控股地位。目前，此部分的股权尚未过户，预计全部过户完成要11 月底，因此今年这部分股权只能计1 个月左右的收益。预计华西证券2007、2008 年的净利润在13～15 亿元，按照30倍市盈率估算，其总市值为390～450 亿元，泸州老窖控股34.86%，即136～157亿元，按照泸州老窖8.71 亿股的股本计算，每股含华西证券15.6～18.0 元。 　　

　　重新打造武陵酒业，向百亿企业进军 　　

　　公司控股的常德市武陵酒厂生产的武陵酒，在1989 年第五届全国名酒评选中获金质奖，成为中国17 大名酒之一，是排在茅台、郎酒之后的酱香型白酒第三大品牌，市场空间较大。到1991 年前后，其年产酱香型白酒已达1500 余吨，销售收入超过5000 万元。但其后体制转型期经营不善，陷入低谷，2002 年宣告破产。 　　

　　2004 年，泸州老窖收购了武陵酒业60%的股权，由于当时白酒行业正处于调整期和泸州老窖正在全力打造“国窖1573”，在收购武陵酒业后3 年未有大的动作。而今，白酒行业宏观形势好转，国窖1573 打造成功，公司与一大批非常忠诚、能够相互理解与支撑的经销商客户，建立起了紧密的战略合作伙伴关系，具备了重启“武陵”的战略优势资源。今年7 月，泸州老窖通过股权置换方式进一步增持武陵酒厂股权达到80%的绝对控股比例，泸州老窖的副总经理、总工程师沈才洪兼任武陵酒有限公司董事长。 　　

　　今年9 月9 日，酱香武陵酒启航庆典仪式在湖南常德举行，标志着武陵酒重新推向市场。从目前经销商反馈的情况看，市场对其存在较高预期，预计全面推向市场后将成为公司白酒主业的又一增长点。 　　

　　泸州老窖的长远发展看，将把自身定位为白酒行业整合的平台，准备在恰当的时机继续收购强势的区域性品牌，由于公司的经营受到认可，各地方政府对公司的收购普遍持欢迎态度，希望借助公司的经营经验对原有老企业进行改造发展。 　　

　　盈利预测和投资建议 　　

　　根据我们的业绩预测，公司目前股价对应的2007、2008 的 PE 值分别为79.43 倍和43.3 倍。其中，白酒主业07、08 年EPS 分别为0.73 元和1.17 元，按照白酒主业08 年50～55 倍市盈率，证券业务30 倍市盈率测算，我们认为，公司现阶段的合理价值为74.1～82.4 元，公司作为浓香型白酒的鼻祖和行业标准的制定者，正处于快速增长阶段，我们继续维持“强烈推荐”的评级。