福田汽车：重启定向增发 短期难以增利

　　公司本次募集资金投向项目，主要用于产品线扩张、车型更新换代项目以及提升技术能力，包括北京客车分公司完善产品品种建设项目、轻型客车产品升级换代建设项目、欧马可汽车厂产品升级换代建设项目以及汽车工程研究院二期建设项目，短期难以产生效益。康明斯发动机合资项目如能按期投产，在08年会产生一定的亏损，但是09年有望贡献利润，但是较大规模的盈利贡献将在2010年及以后。 　　

　　近期市场上有较多关于北汽控股整体上市的传言，07年10月份“北汽摩公司”将所持有的福田汽车（爱股,行情,资讯）32%股权划转北汽控股直接持有，更加强了市场对于北汽控股整合资产、谋求整体上市的预期。我们认为，北汽控股作为销量排名全国第五位的汽车集团期望通过整体上市来实现资本市场融资是可能的，但是，目前北汽控股的销量主要来自于福田汽车和北京现代，该两家公司盈利能力与可比公司相比偏弱且波动性较大，同时下属的北京奔驰则一直处于亏损之中，受其拖累，北汽控股2005、2006年均处于亏损状态，在汽车行业整体利润大幅增长50%以上的2006年，北汽控股依然亏损1.45亿元，充分反映出北汽控股脆弱的盈利能力。从盈利条件方面看，北汽控股基本不具备直接整体上市的条件，借壳福田汽车自然成为市场最直接的联想。但是，我们判断，北汽控股目前主要的任务是协调好北京奔驰和北京现代两个合资公司中的股东关系，尽快推动两个走向良性发展，而整体上市应该是2008年以后的事情。 　　

　　我们将07、08、09年的EPS（不考虑增发的股本摊薄效应）分别调整为0.46元、0.57元和0.64元，调整幅度分别为-11%、-2%和4%，07年盈利预期调整主要原因来自于管理费用的上升，08、09年调整的主要原因来自于增加了康明斯发动机项目带来的亏损/盈利。公司目前股价对应07至09年的动态P/E分别为23倍，19倍和17倍。若考虑本次定向增发12.3%至13.7%的摊薄效应，P/E将略有上升。我们判断，重卡行业07年处于增速高点，08、09年行业增速将大幅度回落至10%以内，公司盈利增速也存在较大不确定性，我们维持公司“中性”投资评级。 　　

　　王智慧