后5000点回望：切换的热点与变幻的估值

　　本报记者 孙健芳/文

　　2006.3—2006.5 牛熊思维转换

　　2006年3月底，上证指数达到1300点，一家合资基金公司的外资投资总监开始看空。“人家分析的也没有错，从1000点涨到1300点，在外资的眼睛里面肯定算得有泡沫的。”国内一家基金公司说，然而，到2007年3月底，上证指数已是“轻舟已过3000点”。

　　从1300点到1600点期间，市场在进行“牛熊思维”的转换。

　　熊市中，人们喜欢用净资产来衡量企业的价格，很多上市公司上涨空间受限，而在牛市中，大家开始用市盈率指标替代净资产指标。

　　一些散户的 “死账户”开始活起来，股民开户数开始增加，在5月9日新开A股账户达到20590户，这在当时被称为“天量”，回头来看，这些“天量”变得微不足道。

　　军工股、券商股、新能源类在内的题材股成为市场主攻品种，有色金属等股票狂飙，挖掘出这类股票的吕俊、唐建等成为新一代明星基金经理。

　　2006年5月，国际股市哀鸿遍野，而国内在五一节后第一周轻松地飙越了1500点关口，并在第二周上了1600点，相比一年前上涨幅度接近70%。

　　2006.5.23“大象起舞”开始

　　5月23日，调整悄悄来临。

　　由于国际有色金属市场大幅震荡，国内有色金属股开始大幅下跌。5月23日沪综指下跌53.14点，跌幅达3.21%，创下2005年8月19日以来的最大单日跌幅，中国股市首次与周边股市接轨。

　　类似调整在6月7日重演，当天上证指数暴跌88.45点，报收1589.55点；沪市下跌个股803家，仅43家上涨。

　　市场经过两个月休整，在8月7日形成阶段性低点，在这个时候，市盈率指标被机构热宠，通过与国外股市比较，机构们一致认为，国内股市整体估值尤其是大盘蓝筹估值比较低。

　　果然如机构预期那样，大盘蓝筹缓慢启动。买盘推动大盘蓝筹股价不断攀高，市盈率开始提高。

　　2006.11.23分界点 外资失语

　　“大象起舞”会延续多长时间？当时即使是乐观者也认为不过20%-30%左右，中银国际基金的伍军乐观说法是，“这么大的火车一旦启动肯定会开一阵子，因为本身质量大，惯性也比较大，不会是一个月就会终结。”

　　这个阶段一直延续到2007年2月27日，期间买入“大象”的国内机构成为2006年股市最大的收获者。截至2006年，国内股票型基金平均收益率达到120%以上。

　　在“大象起舞”期间，外资机构开始失语。在国际投行不断沽空国内股市的风潮中，国内股市却几乎没有受到影响。

　　于是以11月23日为分界线，国际投行对中国股市的话语权被削弱，国内股市定价权开始海归，市场有了“内定估值标准”。

　　2007.2.27大地震人人成了股神！

　　2007年2月27日，沪深股市再次爆发罕见的“大地震”，上证指数暴跌268.81点，跌幅达到8.92%，深证成指暴跌797.88点，跌幅9.54%。之前1月31日，上海和深圳股指创下自1999年以来最大的跌幅。

　　在这两轮调整中，基金重仓股大幅下挫，基金重仓的金融、商品饮料、交通运输等板块龙头个股率先回调。

　　2·27股灾以管理层救市为终结，从这之后，市场进入“题材股”时代，在这个时代，股民开户数不断提升，“人人都是股神！”

　　“题材股”飙涨推动股指和市盈率迅速上升。截至2007年5月17日，剔除亏损股，市场总体PE为37.9倍，中小板PE为47.63倍，沪深300PE为33.1倍。

　　这段时期，机构失语，从年初截至2007年5月24日，股票型基金平均净值增长率在58%左右，不少基金低于指数涨幅和散户的收益。

　　沉闷的上涨中隐藏着暴风雨的前兆，私下里，基金已经开始进行防御性调整，降低仓位或购买大盘蓝筹。

　　但散户仍在享用“夜宴”的“剩欢”。

　　2007.5.30基金，回到市场中央

　　5月30日，转折点。

　　同样以市场大幅调整为标志，市场主导权在印花税上调引发的指数跌宕起伏中易手，在5月30日以前，散户是股票市场的主导，而之后，基金再次回到市场中央。

　　个股走势开始分化，这次分化以蓝筹股高歌猛进、非主流蓝筹股的原地踏步或下跌为特征。机构们重新拿起PE工具，这些数据可以说明蓝筹的价值，在5月底，相比市场中其他板块，以大盘蓝筹公司为主的钢铁、石化、银行等行业估值明显的低于其他行业，总体PE分别为19.3、19.8和30倍。

　　蓝筹股成为市场的主导力量，其股价开始疯狂飙升，也推动股指不断上升，到8月初，沪深300的静态市盈率在40倍左右，整个市场的市盈率在50倍左右。

　　2007.8.1疯狂的蓝筹

　　8月上旬，机构们还在步调一致地唱多蓝筹。“我们相信那些主导中国经济增长并且符合国家产业政策的绩优蓝筹股会在下半年行情中整体跑赢大市。”上投摩根在7月4日投资报告中指出，有良好业绩支撑的成长性蓝筹股成为主流资金的下一步重点建仓对象。

　　而且，我们听到更多 “与全球市场相比，国内估值不高”言语。

　　“蓝筹估值仍旧不高！”机构们不断强调。

　　为了让全民接受此理论，机构们步调一致的用PEG(动态市盈率)替代了原来的PE(市盈率)估值标准，的确，使用PEG工具后，原来昂贵的股价变得相对便宜。

　　于是，市场有了创新高的理由——4000点、4200点、4300点……8月3日，当上证指数冲破4500点关口，更多机构表示看到5000点。

　　市场很快冲过5000点、5100点，到了5300之上。

　　2007.9模糊的“后5000点时代”

　　短期内，股指上涨还有惯性，当PEG都无法解释A股高估值时，机构们又在绞尽脑汁寻找新的估值标准，引入国外的一些评判方法，“如果以新的评判方法来看中国股市，目前国内很多资产的价格是十分便宜的。”嘉裕投资管理有限责任公司董事长刘方生说。

　　但危险暗伏，“在5000点之上你跟我讲价值投资我认为你给我讲故事。”国务院发展研究中心研究所副所长巴曙松说，“应该重视市场趋势和动量。”

　　但趋势不止，上涨不止。

　　A股2007年的预测市盈率算术平均已达64倍，而未来12个月的预测市盈率算术平均也高达49.4倍。

　　一些红色信号亮起，推动股指上涨的盈利预期中，很多利润都是交叉持股的收益，还有部分是会计制度和税收变动，另有一部分是价格上升，很明显，上市公司利润的高增长存在较大的不确定性。

　　而市场无法调整！

　　因为，市场一旦调整，上市公司盈利将会循环降低，所谓的PEG(动态市盈率)会崩溃，整个市场投资价值将会一落千丈。