■本报记者 张娜

　　2007年9月3日上午10时30分，停牌三个多月的东方航空（600115）（行情,资讯）在上交所恢复交易。当日刊登的东方航空董事会决议公告称，该公司拟以3．8港元定向增发29．85亿股Ｈ股，并与新加坡航空公司（新航）和淡马锡结为战略合作伙伴。

　　东方航空此次定向增发的价格确定为3．8港元，相对于停牌时的价格溢价1．9％。东方航空将向东航集团公司、新航和淡马锡共计发行29．85亿股Ｈ股，募集资金约113亿港元（14．5亿美元）。其中，向东航集团增发11亿股Ｈ股，向新航增发12．35亿股Ｈ股，向淡马锡联德公司增发6．49亿股Ｈ股。

　　定向增发暂时减轻负债过高的财务报表压力

　　东方航空在上海、香港和纽约三地股票交易所上市，是中国最大的三家航空公司之一。截至2006年财务年底拥有飞机205架，航线423条。截至2007年一季度，母公司东航集团是一家国有企业，拥有59．7％的股权。

　　该定向增发方案实施后，东方航空的股权结构发生重大变化。

　　增发前，东航集团持有上市公司59．7％的Ａ股，Ａ股公众股占8．1％，Ｈ股公众股占32．2％；增发后，东航集团持有的Ａ股摊薄为占总股本的37．0％，Ａ股公众股和Ｈ股公众股分别占总股本的5．0％和20．0％。

　　而通过定向增发东航集团新增持有的Ｈ股占总股本的14．0％，新航和淡马锡持有的Ｈ股分别占总股本的15．7％和8．3％。

　　在发给中国经济时报记者的电子邮件里，惠誉评级对东航此次定向增发的观点是“从财务角度看对东航有利，至少从短期来看情况如此，然而，长期内运营方面的益处将取决于新航能否给东航带来实质性的改变。”

　　惠誉评级亚太地区企业评级部联席董事李金清说：“东航与新航的结盟对东航确有益处，但对杠杆水平的改变是有限的，仅仅暂时减轻了对负债过高的财务报表的压力。”

　　以2006年底的数据测算，在完成定向增发后，东方航空的总资产将由601．3亿上升到712．2亿，增长18．4％；净资产由30．4亿元增加到141．3亿元，增长365．4％；负债率由95％下降至80．2％；每股净资产由0．62元增加至1．8元，接近国内上市航空公司的平均水平。

　　东航战略结盟的益处很大程度上取决于其组织结构的灵活性

　　“对东航而言，提升运营水平需要时间，并在很大程度上取决于其组织结构的灵活性。因此，除非东航显示出自身提高盈利水平的能力，否则不可能出现任何影响评级的正面因素。”李金清说。

　　此次股权融资筹得的资金对东航而言十分必要，过去两年东航一直处于亏损状态。2006年和2005年财务年度，东航分别亏损人民币33．1亿元和4．7亿元，2007年上半年继续亏损3．84亿元。此外，东航2006年财务年度调整后总债务增加13．4％，达660亿元，使得ＦＦＯ调整后净杠杆系数激增至历史最高水平11．8倍，究其原因主要是融资租赁的增加。

　　股权融资将适合改变东航的财务杠杆，东航可能使用部分资金偿还债务。然而，惠誉认为，这只是资本结构的一次性改善，财务杠杆改善程度并不会很大。从可持续的角度来看，杠杆水平取决于资金的使用和企业未来的资本支出计划。

　　有助于加强新航和淡马锡在中国快速增长的航空市场的地位

　　对于新航和淡马锡来说，对东航进行战略投资将有助于加强他们在中国快速增长的航空市场的地位，借助东航在中国内地广泛的航线网络，新航可能将更多中国出境旅客纳入其全球航线网络中。

　　新航主席李庆言表示，选择东方航空看重的是双方在航线网络上的互补优势。然而，受到各自现存航线网络的限制，东航和新航间的协同效应将弱于2006年国泰航空和港龙航空合并时的协同效应。由于国泰以香港为基地的全球航线网络实力较强，而港龙的网络主要以香港为中心服务于中国内地，因此二者具有明确的互补性。

　　另一方面，东航和新航的航线网络并不靠近，因此产生的协同效应不会超过传统航空联盟下的协同效应。

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