2007年上半年中国联通（行情,资讯）的营业收入达496.29亿元，重列后同比增长3.5％。EBITDA为151.33亿元，重列后同比上升8.3％。EBITDA利润率为30.5％，重列后同比上升1.1％，较我们的预期高出1.6％。净利润达20.66亿元，重列后同比下降20.5％。其中属于母公司普通股股东的净利润达12.96亿元，重列后同比下降21.2％。

　　剔除未实现的16.4亿元可转债损失，属于母公司普通股股东的净利润为29.4亿元，重列后同比大增78.5％。（注：公司根据2007新会计准则对于会计报表的分类进行了重列，并将2006年上半年的数字进行了重新列示，所提“重列”均为1H07与重列后得1H06的数字进行的比较。）获利能力超出预期，主要受三个因素推动：毛利率的上升，融资成本降低以及赚得汇兑收益，以及营销成本的有效下降。营销成本同比下降8.9％，相当于总收入的17.3％，低于上年同期的19.9％。

　　GSM和CDMA业务营收均表现平淡

　　GSM业务营业收入313.4亿元，重列后同比小升5.6％，CDMA业务营业收入161.8亿元，重列后同比小升1.0％。管理层表示，约400万享受手机补贴的CDMA用户在该项补贴结束后转向手机套餐。考虑到中国联通仍面临着资费压力以及潜在的大量新增中低端用户，我们将红筹口径下2007和2008年的主营业务收入预估分别下调了1.4％和1.9％。

　　维持中性评级不变

　　在有重组消息出炉前，我们认为，会有更多小灵通用户因移动通信资费下调而转网，中国联通将从中获益。但在我们看来，若出售其CDMA的安排进一步推后，这只会影响其整体业绩表现。中国联通A股2008年市盈率为37.2倍，2008年EV/EBITDA为4.7倍。