7月10日，因为委托理财纠纷，个人投资者韩立志将宏源证券告上了法庭（参见本刊2007年7月7日《最增值的委托理财》一文），这是股市由熊转牛后第一例因托管券商而牵涉出来的三方监管官司，可能成为此类案件大规模诉讼的一个始端。

　　《证券市场周刊》了解到，在目前股市好转的情况下，不仅个人投资者希望能够追回委托理财资产，一些债权未被国家收购的企业法人也在争取能够自行处理三方监管时代遗留下的委托理财资产。

　　而一旦韩立志胜诉，就有可能成为此类案件的标杆，从而引发一系列连锁反应，涉及到三方监管的上市公司就将有可能自行处置曾经的委托理财资金，而这部分资金大多被作为不良资产而计提了巨额坏账。届时，上市公司有望通过法律途径追讨回上百亿元的委托理财资金，尤其是在不少委托理财涉及股票股价已经翻番的情况下，上市公司有望获得超额利润。

　　先行者韩立志

　　7月10日，新疆投资者韩立志将宏源证券告上了乌鲁木齐天山区法庭，起因则是缘于四年前宏源证券作为监管第三方的一起委托理财。

　　2003年，韩立志与“德隆系”旗下的德恒证券签订了委托理财协议，由韩投资207万元在宏源证券开设证券资金账户，德恒证券亦在宏源证券开设配资账户，并注入相应于207万元30％的资金或证券作为保证金，由其进行证券买卖，宏源证券进行监管，确保韩立志个人账户内的资金与配资账户内的资金始终维持在资本金的130％。

　　其后，韩立志的资金账户中买入了湘火炬（现为潍柴动力，000338）与精工科技（002006）。2004年，德隆危机爆发，湘火炬股价连续下跌，作为监管第三方的宏源证券根本就无法平掉韩立志资金账户中的股票，导致该账户市值严重缩水。德隆危机后，韩立志多次与德恒证券及宏源证券交涉，希望德恒证券能够赔偿其损失，但交涉一直未果。

　　而在德隆危机爆发后，为保持经济和社会稳定，央行、财政部、银监会、证监会联合发布了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（下称“《收购意见》”），并成立了中国证券投资者保护基金有限公司收购在德恒证券委托理财中的个人投资者的债权。

　　收购原则是个人投资者本金在10万元之内的全额收购，超过10万元的部分九折收购。收购的程序是先由个人向德恒证券托管组申报债权，经甄别确认后由德恒清算组发出《确认函》，并由被收购人签署债权转让书。其中，有关三方监管债权的收购原则是“权属不清晰，或资金被挪用的”，反之则不被收购。

　　韩立志曾多次申请德恒证券托管组能够确认自己的债权，从而进行收购。然而，直到2007年5月韩立志一直未得到确认收购。

　　“既然不确认也不收购，作为权属非常清晰的三方监管资产，韩立志有权自行处置。”代理律师陈敢认为，韩立志起诉宏源证券根本的原因就是后者不根据投资者的意志抛售股票，致使遭遇损失。

　　起诉书显示，韩立志在宏源证券开设的资金账户截止到2007年6月21日，湘火炬在被吸收合并后变成了37612股潍柴动力，另外还有1620股精工科技，总市值约320万元。在德恒证券托管组没有确认收购韩立志债权的情况下，宏源证券依然以资产已被收购为由，拒绝出售该账户中的股票，在随后的股市下跌中，给韩立志造成经济损失15.29万元。

　　对此，韩立志希望法院判令宏源证券停止侵权，立即解除对其名下证券资金账户的冻结，并承担因侵权造成的损失。

　　上市公司的机会

　　“长虹曾经有36亿元的委托理财资金，至今在南方证券等券商处还有几个亿的资金没有收回来。”一家证券公司资产管理部总经理表示，一旦韩立志胜诉，法院判决宏源证券允许韩立志抛售股票，就意味着曾跟券商进行三方监管委托理财的上市公司也将可自行处置债权，从而获取牛市带来的收益。

　　上市公司委托理财自2000年起开始盛行，2001年上半年达到高潮。据不完全统计，2000年进行委托理财的上市公司约有100家，在投资收益一般不低于10％的示范效应下，2001年已有211家上市公司涉足委托理财，总金额高达234亿元，并出现过10亿元以上的超级理财大户，其中四川长虹（600839）累计委托理财金额就达到36.5亿元。

　　“宏源证券继续冻结韩立志的资金账户没有任何道理。”陈敢曾经参与了德隆系列案件的辩护，对于国债委托理财、三方监管委托理财等委托理财方式颇有研究。

　　他认为，德隆案件中牵涉的大量资金最致命的就是当初承诺了保底收益，这是法律不允许的，但是作为所有权并没有发生转移的三方监管委托理财，这一部分涉案资金的实际拥有人是投资者。如果当初韩立志将资金划入德恒证券的账户，那么就涉及到所有权转移的问题，德恒证券出事之后，这部分资产就属于债权，而不属于投资者可以自行处置的私有财产，但事实上韩立志的资金并未发生转移。

　　然而，宏源证券却拒绝接受韩立志以及律师的解释意见，认为维柴动力等股票虽然在韩立志的账户之中，但是涉及到重大的案件，并且德恒证券的债权债务已经有华融资产管理公司派出的托管组与清算组解决，作为监管第三方的宏源证券没有权力让韩立志抛售账户中的股票。

　　“当初三方监管只是允许德恒证券在韩立志的账户中操作，并没有将资金划到德恒证券的账户之中，权属并没有发生转移。”陈敢表示，只有权属发生了转移之后，宏源证券作为第三方才有权利继续冻结韩立志的资产。

　　“这是一个信号。”上述券商人士表示，在上千亿元的委托理财资金中，近三分之一被用于购买国债，券商进行违规的国债回购，这部分债权在被关闭的券商中，个人债权明确、产权清晰的已被国家收购；还有将近三分之一是直接将资金交给券商进行委托理财，这部分资金没有明确到底是买国债还是股票，但最终基本都被券商用于炒股票；剩下的将近三分之一资金就是三方监管，在投资者的账户中炒股票。

　　《证券市场周刊》了解到，德隆案件中至少涉及到200多亿元的非国债委托理财，其中机构资金在150亿元以上，而三方监管资金在“德隆系”的整个坐庄体系中比重非常大。从德隆案件的卷宗中可以发现，许多地方性基金、工会、大型国企以及上市公司被吸纳进来，或通过自己直接开设的账户、下属公司账户，由“德隆系”券商操作。

　　上市公司与券商签订三方监管委托理财，股票资产虽在自己的资金账户之中，最终仍不免遭遇风险，最显著的例子就是茉织华（现为九龙山，600555）。在2004年年报中，茉织华将其与闽发证券签订的1亿元委托理财进行了计提。而此前，茉织华的实际控制人李勤夫始终认为与闽发证券签订的委托理财协议是安全的，实际资产还在茉织华控制的资金账户之下，但最终却损失惨重。

　　据了解，茉织华的1亿元委托理财资金被闽发证券全部买成了电力股。事实上，茉织华的委托理财并不止于此，仅涉及到的关门券商就有闽发证券、德恒证券、北方证券3家，委托理财资金将近4.5亿元，在2004年年报进行了全部计提。

　　上市公司委托理财中，最为常见的模式是当年川化股份（000155）与银河证券的交易模式。2003年，川化股份与银河证券签订了5000万元的委托理财合同，受托方银河证券报酬方式为：当委托资产的实际年收益率低于8％时，受托方免收管理费；年收益率高于8％时，受托方按超过8％的部分收取50％作为管理费。川化股份不单独开设自己的资金账户，而是将5000万元的资金纳入一个统一的运作账户，川化股份的资金挂在统一账户下面的“拖拉机”账户上，这样就能明确地保证川化股份的收益。

　　“其实，上市公司资金挂在统一账户下面的拖拉机账户上，这部分权属还是非常明晰的，只要证券公司确认账户就能确认账户里面的资产，账户里面的股票实际上就是上市公司拥有的资产。”上述人士称。

　　“闽发证券、汉唐证券、南方证券、华夏证券、德恒证券等被关闭的券商中，在其出现问题时委托理财购买的股票市值都大幅缩水，而现在随着股市由熊转牛，市值已大幅上扬，股价甚至翻了数倍，湘火炬、哈药等尤为明显。一旦韩立志胜诉，上市公司同样可以自行处置在自己账户中或实际控制的账户中的股票，这样一来，前几年的投资损失计提就可以大规模冲回，其利润也将大幅度增加。”

　　谁为可能的下跌带来的损失买单？

　　“在熊市的时候，委托理财犹如毒药，闽发证券、汉唐证券、德隆系券商都倒在了大量的委托理财上。”一位关门券商前副总裁说，“很多券商利用委托理财坐庄，证监会在清理委托理财的时候券商不得不抛售股票，短时间内股票急速下跌，这样一来券商的资金链就断了，最后不得不关门被托管。现在市场状况好了，券商坐庄的股票价格成倍上涨，如果投资者无权处置自己账户中的资产，国家又不收购，一旦股价再次下跌，那么谁为投资者的损失负责呢？”

　　2004年8月16日，上海8家国企在委托理财资金尚未到期的情况下要求汉唐证券提前归还，汉唐证券董事长吴克龄决定抛售国债还债，结果引发了连锁反应，汉唐证券坐庄的铜锋电子（600237）、恒大地产（现为绿景地产，000502）等股票价格雪崩，证监会调查小组开始进场调查。当年9月3日，汉唐证券被信达资产管理公司托管。

　　2007年6月7日，吴克龄以及汉唐证券前总裁、财务总监及基金管理中心总经理4人以涉嫌非法吸收公众存款罪被深圳市公安局经济犯罪侦查局刑事拘留。然而，此时已因为股市反转，股票价格整体上扬，汉唐证券坐庄的股票大幅上涨，当初的亏损全部弥补，吴克龄希望重新拿回汉唐证券控制权，于是就跟信达资产管理公司打起了官司。

　　“汉唐证券被托管之后，跟韩立志一样委托理财股票被冻结的投资者非常多，这部分人一开始希望信达托管组确认他们的资产为债权，并按照《收购意见》进行收购，可是这部分债权迟迟没有得到收购，现在股票涨回来了，那么投资者是不是可以自行处置呢？”上述副总裁表示。

　　他认为，如果继续让汉唐证券自己经营，投资者也可以在牛市兑现当年的协议，现在托管方以及清算组既不收购也不允许处置，一旦股票价格再次下跌，所造成的损失到底谁来负责却无人能够回答。

　　本刊了解到，当年许多三方监管委托理财案例中，券商为了兑现承诺的保底，向投资者的账户中配了一定比例的资金，现在就是因为这一部分资金跟投资者的资金无法分开，托管组以及重组方就以产权不清晰为由，拒绝收购，也拒绝让投资者自行处置账户中的股票。而事实上，根据当初的委托理财合同，应能清晰地将所配资金比例划分清楚。

　　律师认为，已经关门的券商或者已经将委托理财当做债务剥离的券商，托管组以及重组方没有权力处置投资者账户中的股票，这部分股票按照资金比例，投资者可以自行处置，一旦造成损失可以向造成损失的责任人索赔。《收购意见》中规定的不予收购的上市公司，也可以直接处置自己账户中的资产，托管组以及重组方如果阻止其处置而导致损失，上市公司可以追究他们的责任。