海通证券 刘金

　　日前我们调研了新材料行业的龙头——星新材料，期间与公司相关人员就星新材料的主要产品的产能和产量、主要产品的价格走势、定向增发资产的情况、国内有机硅行业发展趋势等几个重点问题进行了交流。

　　公司有多个产品系列

　　星新材料公司主要业务为生产和销售有机硅、双酚A、特种环氧树脂。目前，公司形成了四大产品系列：有机硅单体及特种单体、硅油、硅橡胶、硅树脂产品系列；苯酚、丙酮、双酚A、环氧树脂及深加工产品系列；工程塑料（PBT和PBO）产品系列；烧碱设备（离子膜电解槽）系列。另外，近期定向增发结束后，公司还将再拥有两大系列产品：橡胶系列产品（氯丁橡胶和丁二烯）和钛白粉系列产品（BA01-01）；同时，公司还将拥有2家化工新材料研究院（中蓝连海设计院和化工部长沙设计院）。

　　主要产品的产能和产量

　　江西基地有机硅单体年产能20万吨，今年产量约为15万吨；哈尔滨的苯酚/丙酮产能约12万吨；无锡的双酚A产能为4.5万吨，今年能达产，同时，公司还打算在南通再建9万吨/年产能的双酚A；无锡的环氧树脂产能为3万吨，今年能够达产；无锡的PBT（聚对苯二甲酸丁二醇酯，一种工程塑料）产能为2万吨，但今年不能达产；山西运城的PPE（聚苯醚，一种工程塑料）产能为1万吨，由于市场不好，今年不能达产。

　　有机硅毛利率将有所上升

　　这主要得益于有机硅主要生产原料价格没有大幅上涨所致。甲醇价格今年一路走低，目前上海中山化工市场的一级甲醇价格约在3000元/吨上下，较年初的4000元/吨下降25％左右。盐酸的价格今年以来也是一路向下，上海中山化工市场31％浓度的盐酸单价由年初的700元/吨下跌到现在的不足500元/吨。金属硅的价格也没有大涨。同时，金属硅价格的涨幅也在可以接受的范围之内。同时，今年以来有机硅的价格还有所上涨。长三角地区的甲基环硅氧烷（DMC）单价维持在26000元/吨～30000元/吨的区间内，均价高于去年。我们判断今年公司的有机硅产品毛利率会在2006年基础略有提升。

　　今年双酚A业务会有盈利

　　公司2006年双酚A亏损，主要是由于价格造成的。公司双酚A有两套装置，均采用世界先进的“离子交换树脂法”生产。由于2006年双酚A价格倒挂，导致公司两套装置只有一套开工。今年由于国内打算对双酚A进行反倾销（目前初裁已经通过，终裁结果即将出来），该产品价格2007年以来大幅攀升。上海中山化工市场聚碳级双酚A价格已经由年初的不足15000元/吨上升到目前的超过18000元/吨，而2006年年初同种产品单价尚不足12000元/吨。由于价格上涨，公司两套双酚A装置均已开工，开工率在90％以上，预计该业务今年会由去年的亏损转向盈利。

　　定向增发尚未完成

　　2006年9月，公司公告进行非公开发行。大股东蓝星集团以其拥有的中蓝哈尔滨石化有限公司、山西合成橡胶集团有限公司、中蓝国际化工有限公司的股权，以及蓝星石化天津分公司、广西大华化工厂、中蓝连海设计研究所、化工部长沙设计院的主业资产认购6500万股，剩余不超过8000万股向特定机构投资者发行。此次定向增发直至最近才实施，目前还要等7块资产过户到股份公司账下才能宣告完成。定向增发注入的资产属于优良资产，相关产品在市场上较为畅销，价格有上升趋势。

　　集团仍有优良资产有注入可能

　　此次定向增发增强了市场对蓝星集团整体上市的预期。目前，蓝星集团还有一些优质的新材料资产、在建的新材料项目以及科研院所，其他的一些非新材料的辅业正在剥离之中，未来可置入上市公司的都将是优质资产。这些资产主要包括：第一，天津的聚碳酸酯（PC）项目；第二，年产4万吨/年的聚甲醛（POM）项目；第三，年产20万吨/年的阿迪苏蛋氨酸项目；第四，年产22万吨/年的罗地亚有机硅项目；第五，在国内有机硅研究领域处于领先地位的中蓝晨光化工研究院。我们判断，由于这些资产规模大，盈利能力强，预计会通过多次增发才能完成蓝星集团的整体上市。

　　机硅企业的出路在于深加工

　　有机硅行业持续看好，中国有机硅企业的出路在于发展深加工产品。有机硅的应用领域广泛，目前，建筑、电子、医疗、家庭用品等多个领域对有机硅都有很大需求，加上中国有极为丰富的金属硅资源和较低的能源成本，中国发展有机硅具有市场和成本的双重优势。中国和平崛起的中间过程是工业化和城市化，这一进程离不开新材料尤其是有机硅行业的迅猛发展。因此，我们看好中国有机硅行业的发展。但目前，中国有机硅行业的发展已经到了一个需要升级换代的阶段了。

　　当前，世界有五大有机硅巨头，道康宁、GE（阿波罗）、瓦克、信越和罗地亚。它们的产量居于世界前五强。就产量而言，星新材料和新安股份居于世界的第六位和第七位。但和其他工业品一样，初级产品的价格低廉，毛利不高，深加工产品的毛利率往往是初级产品的数倍乃至数十倍。同时，仅仅生产初级产品，就只能成为下游深加工产品的供货商，缺乏议价能力，当初级产品产能大量涌现时，初级产品供应商将面临毛利率大幅下跌的危机。现在，越来越多的国内化工企业看到有机硅行业的高毛利率纷纷介入其中，但如果不解决深加工问题，2010年之后就将面临行业毛利率急剧下降的风险。

　　有机硅行业世界五强不仅生产单体，更大量地生产中间体和深加工产品。要生产深加工产品，首要的是生产技术。但目前，中国的有机硅企业在这方面能力尚不足。再者，在有机硅单体的生产方面，同其他工业品一样，存在着规模经济问题。现在，世界五强都有生产10万吨以上/年/套装置的单体生产能力，而国内企业中我们了解到还只有星新材料和新安股份具有此实力。正是看到这些问题，星新材料的大股东——蓝星集团购买了罗地亚的有机硅业务，现在这一收购已经得到了法国政府的批准；而新安股份也开始与GE（阿波罗）进行有机硅业务上的合作。可以预见，尽管我们看好中国未来有机硅行业的发展，但未来不能在单套有机硅单体的生产规模上有所突破尤其是未来不能在有机硅深加工产品上有所斩获的企业将面临极大的生存压力。

　　公司面临的风险

　　首先，星新材料是一家国有企业，在机制方面不如民营企业灵活，在生产效率方面可能也较同行有所差距，如在有机硅单体的二甲选择性方面还有提升空间。当然，由于星新材料在技术基础上并不逊色于民营企业，一旦机制理顺，其生产效率就会有大的改善空间。其次，公司的负债率2006年在70％以上，本次增发之后仍有60％左右，财务风险的确应当引起投资者的关注。再次，公司的产品系列较多，而化工产品的特点就是周期性强，价格波动大，价格的波动必然会带来企业毛利率的变化。第四，有机硅行业的高收益不仅吸引了不少国内企业的目光，更为重要的是，星新材料和新安股份更大的竞争对手还是国际化工巨头。受制于产业转移，远期它们在中国境内的生产将对国内的两个重点有机硅公司带来威胁。第五，公司存在资产注入预期，但第二次增发何时实施，注入什么资产直接影响到公司未来的收益情况，目前，对于今后的资产注入我们还无法很好预测。

　　盈利预测与投资建议

　　根据我们调研初步测算的结果，预计2007年—2009年星新材料EPS分别为1.15元，1.80元和2.40元。根据目前的股价我们判断此次定向增发股本增加额应在1亿股以内，如果按照1亿股计算，则增发摊薄后2007年—2009年公司EPS分别为0.90元，1.41元和1.88元。考虑到公司在有机硅行业中的地位、未来资产注入的强烈预期和高成长性，我们给予公司2008年40倍的PE和2009年30倍的PE，这样计算公司的估值为56.40元，距离估值尚有30％的上涨空间。综合考虑，我们维持对公司“买入”的投资评级。