股价近日突破盘整区再创新高

　　公司一体化优势突出，并专著高端市场

　　申银万国 任云鹤

　　铝电资产注入打造一体化产业链

　　南山铝业原有业务主要是铝型材和精纺呢绒，06年报显示，铝材和精纺呢绒业务分别贡献了主营收入的81％、16％，及主营利润的62％、32％。

　　06年8月公司公布了集团铝电资产注入议案，拟将集团旗下铝电资产：60万千瓦电厂、70万吨氧化铝项目、10万吨电解铝以及配套碳素项目、5万吨铝箔项目以净资产价格通过定向增发方式注入到上市公司。加之上市公司在建的热轧、冷轧线即将投产，去年底的南山铝业好比汲水青龙，呼之欲出！07年4月底，增发实施完毕，备受市场关注的热轧、冷轧线也贯通投产，不确定性消除。南山铝业拥有了从电厂、氧化铝、电解铝到最下游冷轧卷、铝箔的一体化产业链，迎来了新的起点，而投资者也将分享一体化铝电产业链产出的丰厚回报！

　　“一体化”魅力何在？

　　其一，一体化延长了产业链的附加值。以高档冷轧卷为例，目前市场价格在29000元（含税）左右，而公司的综合成本（含税）只有12700元，单位产品利润高达16300元（目前电解铝吨铝综合利润4000-5000元），利润率高达56.2％。而且附加值的延长是“1+1〉2”的概念。比如电解铝车间产出的铝水包直接运至熔铸环节，节省电费700元/吨，而且可减少1-1.5％的烧损，仅此一项吨铝节省成本近千元。再比如熔铸、热轧冷轧等环节产生的少量废料可以返回全端供需，使得整条产业链损耗率相当低。

　　其次，一体化显著提高了公司业绩的稳定性。由于公司产品以附加值较高的高档冷轧卷以及铝箔为主，产品价格和铝价相关性较弱。公司业绩稳定性显著强过靠天吃饭的资源类公司及环节简单的电解铝公司。而且，随着热轧、冷轧及铝箔达产率的提升和产品结构的改善，07-09年南山铝业业绩将呈现稳定增长的趋势，这是看金属价格脸色的公司难以比拟的。

　　除了一体化延长产业链附加值以及增强业绩稳定性之外，南山铝业一体化产业链的另一吸引人之处就是他的独特性——在45平方公里之内建造上下游产能匹配的大型一体化铝业链条能最大程度发挥一体化的整合效用，不仅在国内独此一家，在全球范围内也首屈一指！

　　产品定位高端，先进制造业典范

　　高档铝板卷90％依赖进口。高档铝板卷主要应用于易拉罐料、高档双零箔坯料、高档PS版基（印刷行业用）等领域，国内需求约50万吨/年（2006年数据），90％左右都依赖进口。其中易拉罐料因其对铝板卷物理、化学性质要求苛刻，制作难度最高，被誉为铝加工行业皇冠上的明珠，代表了铝加工业的最高水平。南山铝业冷轧卷目标市场正是易拉罐料、高档双零箔坯料、高档PS版基等高端铝板卷产品，其中难度最高的易拉罐料将是公司未来的主打产品——08年公司产品结构中，占到50％的份额（10万吨）；双零箔坯料预计产量在8万吨左右（3万吨左右自用），剩下主要是PS版基以及高档铝塑复合板。

　　如前文所述，45平方公里内打造完整铝电产业链全球范围内仅南山一家，产业链匹配的一体化战略使得南山终端产品（冷轧卷、铝箔）成本全球范围内最低。与主要竞争对手诺威力斯韩国公司（国内进口高档铝板卷主要供应商之一）相比，同档次冷轧卷单位成本低5000元以上。

　　国内鲜有竞争对手

　　近几年国内高档铝板卷消费增长迅速，年均增速超过25％，而国内缺乏高档铝板卷产品供给，近90％需求依赖进口解决。06年易拉罐料、高档PS版基、双零箔坯料以及高档铝塑复合板国内消费71.4万吨，国内供给不足20万吨。

　　安泰科预计，十一五期间国内高档铝板卷需求平均增速在25％以上（07年1-5月份需求同比增长31％）。结合目前国内高档铝板卷新建项目的投产预计，我们认为未来五年国内高档铝板卷市场持续存在供需缺口。南山铝业高水平热轧冷轧线投产可谓恰逢其时，占尽先机！

　　公司主打产品易拉罐料以及双零箔坯料前景尤其看好。与进口产品相比，价格优势是二者具吸引力的共同原因（一方面南山的产品价格会较国外同类产品略低，加上海运费、港杂费等价格优势就会显著）。除此之外，由于05年以来国内铝箔产能年均增速超过50％（其中大部分是双零箔），高档铝箔坯料需求增速迅猛，因此南山高档铝箔坯料一经投产，便逢需求快速增长的良好市场机遇。南山易拉罐料的市场潜力除了价格因素外，能够回收制罐企业的废料（因制作难度较高，制罐企业普遍废品率较高，南山具备一体化产业链可以回收起废料，颇受制罐企业青睐）也颇令下游企业兴奋。虽然易拉罐料尚未产出，南山已经和国内几大制罐企业在技术交流、未来合同方面进行了深入接触。

　　竞争对手方面，目前国内同档次的生产线只有中铝西南铝有20万吨热轧产能，但因其熔铸和下游冷轧环节设备较陈旧，整体性能较南山铝业逊色，也使得其易拉罐料投产多年，始终未能顺利达产。

　　高档铝板卷项目投资大，建设周期长，且技术消耗能力要求高，进入壁垒较高。尤其是建设周期（包括前期方案论证、设备选型）至少5年的时间，一般的企业难以承受资金的压力和市场变化的风险。我们认为随着中铝集团作大作强铝加工业，国内铝加工市场将形成中铝、南山以及其它一两家企业寡头垄断的局面。

　　我们预测南山铝业07-09年全面摊薄EPS分别为0.98、1.35、1.68元（按增发实施后总股本13.188亿股测算），未来三年CAGR高达134％。

　　目前国内电解铝公司07、08年PE预计在21.6倍左右。我们认为电解铝公司环节简单，产品同质，业绩受铝价影响存在较大不确定性。南山铝业产业链一体化，并专著高端市场，未来几年业绩稳定增长，业务模式远较电解铝更具吸引力。我们认为南山铝业08年合理PE25-30倍，对应合理股价33.75-40.5元。