□国泰君安 易镜明 孙亮 　　

　　我们近日参加了云南白药（000538）（行情,资讯）股东大会，总体印象是，公司2007年蓄势，2008年将实现跨越。2007年面临的主要问题是，费用支出增加、股权激励尚在观望、产能不足。2008年跨越的增长点在于，原有产品量的增长和新产品可能带来的增量。 　　

　　医改使得公司走“医药＋日化”路线。目前医改并未最终敲定，部分地区招标由小量、多次改为大量、少次；药品降价是大趋势，白药提价困难加大且更为敏感，药品领域监管加强使得新药审批放缓。对此白药的两手准备是，与大型商业企业建立长期友好合作关系；进入日化市场。 　　

　　在2007年，公司费用支出有所增加。研发投入将大幅增加，新产品的市场投入也将加大，销售终端的人员增加使得营业费用增加，总体增量会达到1-1.2亿元。 　　

　　股权激励是股改时的承诺，云南白药也是云南省第一家股权激励的企业，目前仍在观望，公司也希望尽快解决。 　　

　　公司还面临产能不足的问题。这是老问题了。因为现有厂区在昆明市内，未来的环保压力将越来越大，搬迁势在必行。在面临搬迁的旧厂区建设新生产线显然不是好主意，所以公司打算搬迁后在新建厂区扩大产能，也就是说产能扩大主要受限于搬迁的时间点，但搬迁现在并没有时间表，公司希望2008年能全面解决这个问题。 　　

　　在2008年，公司原有产品量将继续增长。目前牙膏在云南省内及华南地区销售最好，但北京等地销售额还比较小，公司希望在加大投入的基础上，牙膏规格更多，规模更大。透皮剂产品，目前正在和日本的一个团队谈，打算引入境外经验来管理透皮剂系列。 　　

　　公司的新产品还包括急救包和药妆系列产品。公司的主要战略是“军用为名，民用为利”－全国公安系统、军队系统将配备急救包，政府采购的性质将使毛利受限，但这是白药的荣誉更是金字招牌，对于民用的推广将有巨大的推动作用，民用产品将是获利的主要来源。 　　

　　药妆的定位为中国药妆第一品牌，中高端产品。面膜等可能在2008年产生利润。 　　

　　目前医改方案并未最终敲定，部分地区招标由小量、多次改为大量、少次。医药市场的流通链正在发生变化，原来的社保以市为单位，每季度或半年度招标，但现在开始出现以省为单位，以年度为单位的招标（比如宁夏）。流通企业的话语权似乎正在加强，尤其是营业额超过200亿的大型流通企业。 　　

　　药品降价是大趋势，白药提价困难加大且更为敏感，药品领域监管加强使得新药审批放缓。面膜和急救包的推出低于公司预期，原因在于药检局的审批目前仍未恢复正常，这些因素是不可控制的外部因素。 　　

　　白药对此的两手准备是：与大型商业企业建立长期友好合作关系；进入日化市场。 　　

　　有投资者担心公司的多元化问题，公司认为进军日化有必要性。从国际经验来讲，有些日本大型药品公司药妆系列占公司毛利的80％以上，这也许是中国未来的方向。从国内现状来看，药妆中还没有知名的国内品牌。 　　

　　优势在于公司的研发能力、生产质量控制都强于有些专门作化妆品的国内公司，牙膏的经销已经使公司对日化系统的经销积累了部分经验，为将来推出的面膜等系列产品打下基础。 　　

　　面临的挑战是，对于日化产品的营销、市场、消费者需求等，公司都还需要学习。我们认为，经营需要因时而变，当医药审批放缓、药价审批更为严格造成系统性风险时，公司及时转向价格更市场化的药妆系列是明智的选择。 　　

　　我们维持前期预测，2007年、2008年业绩分别为0.65元、0.85元，同比分别增长13.4％、31.9％。