武钢股份:修改后股改方案超过市场预期

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2005年10月17日 09:20 长江证券

　　摘要：

　　（1）与初步方案比较，新方案有非常大的提高。送股上升到2.5，认沽权证提高到2.5份，再融资被否决，新增2.5份认购权证也作为支付对价的一部分。我们认为，修改后的方案实际对价收益率为32.1%，超过市场以前2.5-3的预期。

　　（2）我们主要是用BS模型来计算认购权证价值。我们发现，随着正股价格的提高，预期收益率也逐步上升。简单地说，该方案直接提升了公司的投资价值。我们也要注意权证的交易价格，从宝钢权证上市后的交易价格看，如果武钢两种权证市场价格为0.8元，则实际收益率为36.2%。

　　（3）根据绝对估值，武钢股份的合理估值应在4.0元左右。但是，本轮周期性顶点已经基本确立，因此，我们将每股净资产作为公司的价值中心。我们预期其2006年度每股净资产为3.15元左右，其对应的股改方案预期收益率为21%，也可以说约有21%的上涨空间。重申“推荐”的投资评级。

　　（4）公司主要风险是：近两年公司固定资产投资较大，在行业景气度下降时，投资回报率将下滑；钢材价格下跌容易导致悲观情绪，业绩下滑预期被放大，股价出现非理性下跌；与澳大利亚BHP公司2005年度铁矿石上涨71.5%已达成协议，但不排除该公司2006年度铁矿石继续涨价。（杨广伟）

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