业务稳步前进慷慨现金分红

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2005年03月01日08:25 中信证券

    双汇发展投资要点:

    ◇2004年盈利增长符合预期。2004年公司实现净利润29842万元,同比增长13.17%,每股收益0.58元,比我们预测的0.59元略低。

    ◇财务政策调整使第四季度收入缺乏可比性。第四季度由于财务政策调整将2004年替关联企业代销的生鲜冻肉产品收入(15亿元)重新归入"主营业务收入"项,从而增加了主营业务收入,降低了盈利能力。

    ◇慷慨现金分红似有悖于业务的持续发展。公司利润增长点正由高温肉制品向资本需求更多的低温肉制品与生鲜冻肉业务转变,高分红可能降低未来利用成本较低的留存收益拓展业务的机会,尤其是公司有意收购关联公司屠宰业务资产。但考虑到海宇投资的资金需求,可以理解。

    ◇收购海汇投资持有的24%双汇新材料公司股权意义积极。随同年报公司同时披露了此项关联股权收购,收购价格1930.79万元,以2004年盈利计算收购P/E值仅为1.39倍。海汇投资为公司中高层管理人员成立的公司,此项收购一方面减少了内部关联交易,另一方面也为公司每年增加1000万元左右的净利润。

    ◇未来两年业务增长预期乐观。主要增长点在低温肉制品与生鲜冻肉业务,高温肉制品则保持10%左右的稳定增长。

    ◇维持"强于大市"评级,但调低未来6个月内目标价位至15元。主要是重新评估了公司的收益与风险,管理层收购与公司治理方面的风险需给予更多关注。

    现金分红似有悖于业务持续发展

    公司年报中的一个亮点在于:慷慨的现金分红。该股实现每股收益0.58元,拟每股现金分红0.6元。这是公司最近5年来第四次大比例现金分红。

    高分红一方面体现了公司业务增长有比较好的现金流保证,希望给予投资者以理想的现金回报,但另一方面似乎也有悖于公司业务持续发展对低成本资金的需求。

    目前公司的业务经营环境发生了一定改变:过去支撑公司成长的高温肉制品业务已逐渐步入成熟期,未来重要的利润增长点------低温肉制品与生鲜冻肉业务均为比高温肉制品需要更多资金需求的资本密集型业务,而公司又有意在未来收购集团公司的屠宰业务资产,不通过成本较低的内部留存收益,而冀希望于外部股权融资的方式似乎有欠妥当。但考虑到公司第二大股东海宇投资的资金需求,这种分配方式可以理解。

    收购双汇新材料股权意义积极

    公司在年报中公布同时公告了拟以自有资金1930.79万元收购海汇投资所持有的双汇新材料公司24%股权。双汇新材料成立于2002年12月,主要是为公司肉制品业务生产加工保鲜包装材料,收购前股份公司持有其51%股权。以2004年双汇新材料公司实现主营业务收入20883.36万元,净利润5775.50万元计算,收购P/E值仅1.39倍。

    由于海汇投资是公司中高层管理者注册成立的公司,为此此次收购对双汇发展意义积极,一方面减少了股份公司与公司高管持股公司的利益联系纽带,另一方面也会为公司每年带来1000万元左右的净利润。

    同时,我们也注意到,今年1月20日公司刚刚公告了从海汇投资手中收购了漯河双汇商业投资有限公司65%股权。

    未来两年盈利增长预期乐观

    我们看好公司未来两年的业务增长,主要增长将来自于低温肉制品与生鲜冻肉业务的快速发展,同时高温肉制品业务亦会保持10%左右的稳定增长。

    由于公司2004年第四季度重新调整了财务政策至2003年的方式,将股份公司代销的生鲜冻肉业务收入重新计入主营业务收入,我们因此调高了2005年与2006年的主营业务收入。此外,根据我们掌握的情况,我们将2005年生猪价格预期下降幅度由之前的10%调整到8%,相应地调整了主营业务成本。

    维持"强于大市"评级但要密切关注不确定因素

    我们始终认为公司的业务成长基础良好,处在一个拥有广阔发展空间的行业,又在行业内拥有规模、品牌等诸多优势,只要不出现高管的重大变动及公司治理方面的风险,双汇发展无疑是一个理想的中长线投资品种。

    但事无完美,大量的关联交易、管理层收购等方面的公司存在一些不确定性。为此,我们会密切关注公司在管理层变动以及治理结构方面的进展。

    在投资与估值上,建议给予公司较高的安全边际及风险系数,我们会在即将推出的公司深度报告中对此作详细阐述。对未来6个月的股价走势而言,我们仍维持对公司"强于大市"的投资评级,但将目标价位由先前的16元调低至15元,以体现更大的安全边际。

    本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

    本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。

    □乔百君(中信证券)

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