烟台万华：受益MDI价格飙升

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2005年02月03日14:54 招商证券

    2004年，烟台万华（600309）实现主营业务收入210422.9万元，同比增长56.6%，其中纯MDI和聚合MDI贡献90%；同期主营业务利润83833.8万元，同比增长77.5%；实现净利润40350.4万元，同比增长73.8%。

    烟台万华已经连续五年实现了稳定大幅发展，销售收入、净利润增长率超过50%。尤其是2004年收入、净利润增幅双双超过70%。1999-2003年，业绩大幅增长应归功于生产规模的不断扩大，1999年公司MDI产量仅1.5万吨，2001年增产到4万吨，到2003年已经接近9万吨产量。2004年MDI产量可能10万吨左右，业绩提高主要是由于MDI产品价格狂飙，此外，所得税抵免额高达6917万元，也为每股收益贡献了0.106元。

    MDI供应吃紧导致价格飙升

    烟台万华是国内唯一一家生产MDI的企业，是全球第六家拥有自主知识产权的MDI生产商。由于生产技术的垄断性，该行业进入门槛相当高。

    聚氨酯（PU）树脂作为MDI最主要的下游应用，因其性能优异，制品种类多，用途广泛，近年来得到飞速发展。1989-1998年间PU制品产量年均增长达23%，1998-2004年间产量增速为17%左右。此外，MDI也是氨纶的生产原料，氨纶产业也在快速发展，2003年我国氨纶产能8万吨，到2004年年底将扩增到15万吨。

    由于下游需求的不断扩大，我国MDI自给率长期不足30%，需要大量进口。2004年进口纯MDI数量约为12.2万吨，较2003年的10.3万吨增长了18.4％，进口聚合MDI数量约为18.65万吨。

    由于近两年全球的MDI主要生产商都没有大的扩能，供应方远未跟上需求的增长步伐。再加之2004年原油价格大涨，推动下游石化原料如苯胺（MDI的主要生产原料）价格上升。供应的不足、成本的推动使得2004年MDI价格从年初的15000-18000元/吨飙升到年末的28000-30000元/吨。

    毛利率提高盈利能力进一步增强

    2004年，MDI主要原材料苯胺的价格上涨16.5%，这一方面是成本推动，因为原油价格推动下游石化产品纯苯的价格上扬，另一方面主要是MDI价格飙升的带动，因为苯胺的主要用途就是生产MDI。由于烟台万华是唯一一家生产MDI的企业，因此在原料谈判定价中有优势，其采购价格低于市场价格，而且MDI价格的飙升也完全弥补了成本的上升。2004年主营毛利率同比上升4.6个百分点。

    财务状况良好，但期间费用增长较快

    总体上公司财务状况良好，盈利能力强。不过，2004年，营业费用同比增长37%，可能与国家治理超载有关，因为公司产品主要以直销为主，产品运输成本上升较多；同期管理费用增长72%，主要是公司3季度提取了2000多万元的安全费用，以及公司为今后国际化发展而引进了一批高级专家和人才。期间费用率上升1个百分点，使得净利润增速不及主营利润同比增幅。

    此外，烟台万华2004年资产负债率提高较快，这与公司投资23亿元建设16万吨MDI项目有关。但公司并不打算在二级市场再融资，因为公司自有资金充足，又享有国家15.6亿元的贴息贷款，项目建设资金筹措不成问题，这从公司财务费用低也可看出。

    国内MDI紧缺状况将缓解

    经了解，公司在宁波大榭岛建设的16万吨/年MDI项目，原计划于2006年上半年投产。但由于市场供应短缺，尤其是BASF、HUNTSMAN等六方合资的24万吨MDI装置也将于同年9月投产，万华为抢占市场取得先机，该16万吨项目很可能在2005年年底完工投产。随着这两套共计40万吨能力装置的投产，国内MDI供应紧缺状况将得到大幅缓解，预计2006年、2007年MDI价格也会有较大下滑。

□ 李静(招商证券)

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