中联重科:利润巨幅增长产业链日趋完整

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中联重科:利润巨幅增长产业链日趋完整

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2004年09月10日11:16 长江证券

    1.上半年公司主营业务收入和净利润同比巨幅增长,这是因为03年公司收购了浦沅有限公司汽车起重机资产、中标实业的环保机械资产。2.公司的毛利率呈下降趋势。预计04、05年这种趋势会持续下去。而且行业的毛利率也在向平均水平收敛。3.公司下一步将要收购集团公司资产。地方政府对公司并购支持力度较大，其目的是力图在湖南培育一个工程机械行业的龙头企业。4.公司有再融资的需求。公告显示，04年公司预计增发1亿股，其目的是加长公司产业链，在一定程度上抵御行业风险。5.公司现金流状况不佳。04年中期，公司每股经营活动的现金流仅为0.078元，占每股收益的15.6%。6.宏观调控的紧缩效应在五月份后效果明显。除环卫机械销量继续看好外，工程机械产品受固定资产影响较大。下半年增幅走低，预计全年业绩增长108％。7.并购后公司未来成长性较好，目前的动态市盈率仅为10倍，偏低。我们给与“买入”评级。但是，一旦中国经济不能实现“软着陆”，原材料价格不会下降，公司的经营业绩仍然将会面临较大的不确定性。

    一、并购推动主营业务收入巨幅增长，

    04年1~6月份，公司主营业务收入181461万元，同比增长289.6%；净利润25340万元，同比增长148.23%；每股收益0.50元，同比增长92.31%。数据来源：公司定期公告

    业绩的爆炸性增长来源于并购业务的贡献。收购的起重机业务对公司主营收入贡献巨大。销售收入8.03亿元，同比增长1222%，超过混凝土机械而成为公司第一大收入来源。起重机业务还有较大发展空间。在起重机市场徐重排第一位，市场占有率为46%，浦沅虽然排第二位，但市场占有率仅为18%（2004年上半年数据，来源：机械行业协会简报）。

    值得注意的是：浦沅在被收购后产销量有大幅提高。去年1-6月份浦沅销售量为724台，今年1-6月份销售1300台左右，同比增长79.6%。考虑到宏观调控的紧缩效应，估计下半年的销量不会超过1300，全年销量在2500台左右。

    其次是收购中标实业的环卫机械业务。公司在2003年收购中标实业，03年下半年其环卫机械利润进入合并报表。与工程机械相比，环卫机械受固定投资减缓的影响很小，预计下半年仍能保持高增长。

    销售收入占主营业务收入比例（%） 2004上半年 2003上半年增幅（%）

    混凝土机械 40.45 76.69 -36.24

    起重机械﹡ 44.29 13.05 31.24

    环卫机械 6.74 0.00 6.74

    路面机械 5.64 9.14 -3.50

    数据来源：公司定期报告

    二、毛利率向行业平均水平回归

    04年上半年，净利润同比巨幅增长，但公司的毛利率（指主营业务毛利率，下同）却在下降。04年上半年毛利率为28.24%，同比下降10.98%。

    从图中看，不同产品的毛利率逐渐趋同，与平均毛利率的偏差越来越小。同时，平均毛利率随着时间逐渐下降。

    下半年宏观紧缩的效应会进一步显现，产品需求增速下降（仅环卫机械受固定投资影响很小），产品价格不会上升，公司的毛利率会进一步下降，预计04年平均毛利率为27.38%，同时，我们根据上述数据作了简单的线性回归，预计05年平均毛利率为25.20%。

    我们将同行业主要企业进行比较。

    从图中可以明显看出：（1）三一重工和中联重科的毛利率是大大高于行业内其它企业的，属于成本优势企业。（2）行业的毛利率具有收敛性。这在一定程度上说明该行业已经度过早期的高增长时期，竞争性已经逐渐加剧，行业的毛利率逐渐回归到平均水平。我们认为图中的五条毛利率曲线延长后会收敛到一点，可以该点作为行业的平均毛利率。在未来两年，如果原材料价格和机械产品价格没有较大变化，依照该简单的回归，我们预计，04年中联重科和三一重工的毛利率分别降低至27.38%、30.80%，05年分别降低至25.20%、26.45%。

    三、公司现金流压力较大

    公司上半年的经营活动现金流为3987万元，其中第一季度3629万元，第二季度只有358万元，环比下降90%，同比去年第二季度实现的1.93亿的经营活动现金流有着极大幅度的下降。

    一些机构的分析：第二季度现金流巨幅下降主要是因为宏观调控导致公司销售商品和提供劳务的现金收入大幅减少的，事实上，这并非主要原因。

     第一季度第二季度环比增幅

    销售商品、提供劳务收到的现金(万元) 89,316.56 95,869.75 7.34%

    购买商品接受劳务支付的现金(万元) 68,796.24 83,265.54 21.03%

    支付给职工以及为职工支付的现金(万元) 4,939.99 3,775.13 -23.58%

    支付的各项税费(万元) 1,738.93 9,743.22 460.30%

    从表中看，第二季度公司经营活动收到的现金不但没下降，相反环比增长7.34%。现金流下降主要归因于购买商品的支出增加快于销售商品收到的现金。公司方面的解释是采购的迅速增长。我们认为更重要的原因是：上游原材料价格的上涨快于下游制造业。该趋势在04年下半年会持续，因为固定投资减缓后，工程机械产品需求会下降，企业现有存货已经很多，有降价的压力；上游的钢材的原材料等行业由于国家控制，供给并未增长，降价速度不会很快。

    公司今年上半年的应收账款余额相比去年年底增加了约3.2亿元，表现出公司的客户在回款能力和速度方面受宏观调控的影响，也令公司的坏账风险有所加大。



    项目＼时间桂柳工常林股份山推股份中联重科三一重工徐工科技

    应收账款（百万） 208.30 215.44 269.32 773.67 612.48 629.32

    应收账款／主营业务利润 0.50 1.57 1.45 1.54 1.24 1.98

    应收账款／经营活动现金流净额 0.77 5.64 19.06 19.40 -3.24 -3.27

    数据来源：公司定期报告

    从该表来看，桂柳工的主营业务利润与经营活动现金流的质量最好，常林股份、山推股份、中联重科基本上处在同一个层次，徐工科技的质量不尽人意，不仅主营业务利润中应收账款比率较高，而且经营活动的现金流为赤字。

    从近5年经营情况看，公司应收账款坏账风险控制良好，公司从1998年到现在真正核销的坏账为200多万元，而已经计提的坏账准备有3000多万元。从应收账款的期限分布看，主要集中在一年以内，风险相对较小，与同行业其他企业相比，资产质量比较好。

    主要公司应收账款账龄分布

    账龄比例常林股份中联重科三一重工桂柳工徐工科技

    一年以内 98.85% 86.96% 89.26% 89.05% 48.08%

    一至二年 0.61% 10.13% 7.79% 1.92% 6.32%

    二至三年 0.04% 1.60% 2.06% 4.74% 8.26%

    三年以上 0.50% 1.31% 0.89% 4.29% 37.34%

    数据来源：公司定期报告

    单独从账龄来看，常林股份的应收账款质量最好；中联重科和三一重工处于同一个水平，主要账款的集中在一到二年；徐工科技的应收账款质量最值得担忧，三年以上的比率高达37.34%。

    四、增发项目

    公司拟增发不超过1亿股，占总股本的20%，初步计划融资10-12亿元左右。公司在业绩巨幅增长后，马上推出再融资计划，在当前投资者普遍厌恶增发的气氛下，估计很难完成计划融资额度。

    从投资项目来看，我们看淡的有：（1）起重机械。我们认为工程起重机械和塔式起重机受固定资产投资收缩影响较大，短期内需求很难增加。（2）泵车生产线。中联和三一泵车产能分别达到600台和1000台左右，在宏观紧缩的背景下，短期内很难有大幅的新增需求。（3）营销服务网络。该项目意图在抢占其他公司的份额。在一年之内不会给公司带来直接利润，但在中长期可以看到成效。

    看好的项目有：（1）收购浦沅工程剩余资产。不仅减少汽车起重机部件供应以及销售方面（中联不具备资质认证）的关联交易，也完善汽车起重机产品系列，增加25吨以下品种。（2）环卫机械。基本不受宏观紧缩调控的影响。而且城市卫生环境有进一步提高的趋势。

    项目投入资金(万元)

    起重机械﹡﹡ 32091

    环卫机械 29350

    路面机械 24550

    混凝土泵车 19580

    营销服务网络 9000

    其它 7950

    合计 122521

    ﹡包括收购浦沅起重机资产。

    数据来源：公司中报

    五、进一步收购浦沅,加长产业链

    到目前为止，公司的产品涵盖了工程机械和环卫机械、机床、电子产品等，在同行业中产业链是最完整的。产业链扩张大部分是通过收购完成的。

    年份被收购方新增业务所用资金

    2002 湖南机床厂机床业务 6534.88万元

    2003 中标实业环保机械 1.27亿元

    2003 浦沅工程 25吨以上汽车起重机 9846.37万元，无溢价收购

    2004（筹备中）浦沅工程 25吨以下汽车起重机预计7311.23万

    资料来源：公司定期报告

    公司资本运作得到当地政府的大力支持，成功实现了低成本扩张和产品结构调整。其中，2003年8月30日公告，公司与大股东建机院、浦沅集团、浦沅有限公司签订《重组并购协议书》。据协议约定，浦沅集团的国有资产将整体无偿划转给建机院。中联重科将收购整合后的浦沅集团和浦沅有限公司的主要经营性资产。

    我们认为该举动意义重大，加快集团化步伐目的无非是在湖南培育一个工程机械的真正龙头企业。据我们了解，筹建中的中联集团包括公司大股东建机院、中联重科、浦沅集团等单位，初步形成五大园区、七大生产基地的产业布局。中联重科将是集团的旗舰。

    公司还准备高新技术产业和房地产、金融服务，对于公司涉足三个陌生的行业，对于这种迅速而且是政府推动的扩张，我们持谨慎态度。

    2004年中期同行业企业主要指标对比（单位：万股、万元、元、%）

    简称总股本流通股流通市值(8月27) 主营业务收入主营业务毛利率净利润净利润增长率净资产收益率 EPS

    中联重科 50700 16900 138242 181461 27.96 25340 148.27 17.12 0.50

    三一重工 24000 6000 111120 156633 32.08 20434 36.00 11.45 0.85

    桂柳工A 36343 15552 125815 219424 19.28 19343 61.47 12.76 0.53

    徐工科技 54509 21362 115782 257312 12.37 5951 -12.12 4.90 0.11

    山推股份 33712 23572 154160 113251 16.4 10369 18.58 7.37 0.31

    厦工股份 44941 11970 58174 168799 14.18 6145 13.45 6.52 0.14

    六、盈利预测

    04年随着大手笔的并购活动完成，公司的业绩将有巨幅提高，考虑到自4月份以来前股价已经随大盘下调盘整比较充分，目前动态市盈率接近10倍，给与买入评级。但是，一旦中国经济不能实现“软着陆”，原材料价格不会下降，公司的经营业绩仍然将会面临较大的不确定性。

    盈利预测主要假设：

    1.04、05年主营业务收入同比增长198%、14.7%，同期毛利率分别为27.38%，25.20%；

    2.04年股本增加到6亿7百万股

    3.2000年至2004年底公司享受所得税免征优惠待遇，目前公司大股东长沙建机院正在进行改制，公司仍有可能继续争取到所得税免征待遇。如果争取不到，则公司将享受15％的优惠待遇。我们将2005年的所得税率调整到15%对公司预测。

    单位：百万元

    项目 2003 2004H 2004F 2005F

    主营业务收入净额 1173.3 1814.6 3500.8 4015.2

    主营业务成本 747.3 1302.1 2542.3 3003.3

    主营业务税金及附加 5.3 10.8 17.8 18.8

    主营业务利润 420.7 501.6 940.7 993.1

    其他业务利润 1.5 1.0 2.0 2.6

    营业费用 87.9 110.5 200.6 211.9

    管理费用 86.2 115.7 215.7 227.7

    财务费用 15.7 18.9 40 35

    营业利润 232.5 257.6 486.4 521.1

    投资收益 1.9 1.2 2.0 2.0

    营业外收支净额 0.8 0.5 1.0 1.0

    利润总额 235.3 258.3 489.4 523.1

    所得税 3.8 5.0 7.1 78.5

    少数股东权益 0.7 -0.1 -0.3 -0.1

    净利润 230.8 253.4 482.6 444.7

    每股收益（摊薄，元） 0.455 0.500 0.795 0.732(长江证券)