清华同方的"梦幻组合"

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清华同方的"梦幻组合"

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2004年03月29日16:22 中国证券报

    第二代身份证、数字电视、网络游戏三大机遇同时降临于一身的清华同方，能否拥有梦幻的未来,取决于这三项业务的发展前景

    尽管两市网络游戏股如海虹控股、聚友网络等股价早已一飞冲天，甚至如重庆路桥、江西水泥等泛网络游戏概念股股价也涨幅巨大，然而同样身拥网络游戏概念的清华同方（600100）却对此不为所动，股价鲜有表现。近日，清华同方股价却突然发力。凭借的就是数字电视概念。

    3月21日，全球传媒娱乐巨头维亚康母与清华同方签署了“战略合作关系意向书”，将整合各自优势，推进在数字传媒以及传统传媒等领域的多层次合作。藉此，清华同方图谋通吃数字电视整个产业链。

    与此同时，数字电视地面接收通用标准有望出台的传闻，更对数字电视概念的市场表现推波助澜。

    数字电视决定未来

    “清华同方是国内科技类上市公司的一个缩影，他见证了这几年科技股的沉浮。”一位券商科技行业研究员如是说。的确，清华同方自1997年上市以来，经历了1999年的科技网络股狂潮，股价曾飙升至72元，此后股价也在科技股泡沫破灭的破碎声中跌至12元附近。

    在经历了两年多的市场冷落之后，2003年上半年，清华同方再度成为市场关注的焦点，而这次就是由数字电视成就的。

    清华同方对数字电视的图谋是显而易见的，甚至把未来寄之一身。2003年年初，清华同方整合其数字电视产业，成立了数字电视系统本部，专门负责运营网络游戏、数字电视产品（数字电视发射机、机顶盒、数模兼容彩电等）及数字内容产业，重点进行数字电视行业运作。

    清华同方总裁陆致成表示，目前，清华同方在数字电视发射机、数字机顶盒、数模兼容彩电等技术方面，已经拥有了强大的研发团队和广泛的业务拓展计划，并在筹划以内容为核心的数码娱乐、网络电视台等新兴业务。与维亚康母确立合作关系，将是清华同方发展传媒内容的重要进程，也使得清华同方数字电视领域的产业链构筑得更加完整。

    中信证券行业研究员张兵把数字电视产业链分为内容制作、网络传输、用户接收三个部分，相应的所涉及的厂商则分为数字电视系统设备提供商、内容制作商、网络传输商、数字电视接收终端生产商。

    在数字电视前端设备方面，目前，在国内能够生产数字电视前端设备的三大厂商——鞍广、吉兆和北广中，同方已经掌控鞍广、吉兆两家。

    在数字电视产品开发方面，同方投资3220万元、拥有同方凌讯公司70％的股权，目前累计亏损581.7万元，其中2002年亏损366万元，2003年上半年亏损156万元。

    在终端接收设备制造方面，同方除和国内家电厂商保持密切合作的同时，3月11日和台湾普腾共同投资2000万美元成立同方普腾，专门生产数字电视，其中同方出资60％。而据清华同方内部人士透露，其首批数字电视产品估计会在今年9月上市。

    中信证券数字电视行业研究报告显示，数字电视将在未来几年呈高速增长态势，从2004年的年销售量300万台增长至2008年的2550万台。世纪证券则较为谨慎，预计2008年数字整机将达到1400万台（见表1）。据同方普腾的预测，到2008年，其数字电视产量将达300万台，营收达到15亿美元。

    尽管目前对数字电视一切美好前景的描绘都还只是存在于纸面上，陆致成坦诚，清华同方也是在摸索中前进，但这些并不能阻挡同方的热情，以及对数字电视的乐观预测。陆致成表示，公司已经亏损了两年的数字电视系统部门将在今年实现盈利，估计盈利将占集团盈利的四分之一。

    部分分析师对同方在数字电视上的前景也报以乐观。王鹏预计，2004年仍是国内数字电视产业启动发展的阶段，2005年可望高速成长，他预期清华同方数字电视产业将在2005年进入高速增长的阶段。

    第二代身份证：看得见的增长点

    数字电视虽然前景美好，而且不乏提升清华同方业绩的想象力，然而短期内的盈利仍是同方不能解决的问题，在传统业务毛利率下滑，未来预期尚不明确之时，第二代身份证就成了同方未来2－3年主要的利润增长点。

    根据《中华人民共和国居民身份证法》，发放居民身份证范围全面扩大。王鹏估计，第二代身份证市场容量将超过200亿元人民币，主要包括三方面：芯片、读卡机具和数据库系统。其中，估计芯片的市场容量约70亿-80亿元。而清华同方控股51％的同方微电子有限公司（以下简称同方微电子）正是定点的四家芯片设计单位之一，其已经率先实现生产定型鉴定，有望获得至少30%的市场份额，成为未来2-3年同方的主要利润增长来源。

    同方微电子注册资本3160万元人民币，成立以来一直处于亏损状态。2002年亏损404.86万元，2003年上半年亏损75万元。但公司先后研制完成接触式CPU卡芯片、非接触式CPU卡芯片、非接触式标签卡芯片、非接触读卡器模块等系列IC卡芯片及其应用模块。

    王鹏预计该公司2004年将扭亏为盈，可望实现净利润1600万元，并进入高速增长阶段，2005年、2006年净利润将保持在7200万元。由于清华同方控股51％，按照权益法计算，同方微电子将在未来3年内每年给同方贡献816万元、3672万元、3672万元，仅此，同方每股收益也将分别提升0.014元、0.064元、0.064元，这对于2003年1-9月每股收益只有0.186元的同方来说是一笔不小的收入。

    网络游戏“美丽新世界”

    2003年，网络游戏的暴利机会吸引了无数后来者的觊觎，清华同方就是其中之一。

    2002年，清华同方正式成为韩国网络互动游戏——“美丽世界N－age”的中国区总代理，这是同方对网络游戏行业的试探性尝试，并于2003年年初投入运营。据同方内部有关人士介绍，该游戏去年同时在线人数达数万人，收入数百万元，基本达到收支平衡，稍有盈利。

    2004年1月8日，清华同方宣布收购可乐吧。可乐吧拥有一套自己的开发引擎，凭借这套引擎创立了业界非常熟悉的可乐吧《互动娱乐世界》，紧接着又开发了一款大型网络游戏《奇域》，在短时间内实现了收费，并且实现了盈利。经过几年的经营，“可乐吧”已经成为国内第一梯队的休闲娱乐门户，注册用户达到4000万人，同时在线人数15万人。可乐吧在线人数与海虹控股旗下的联众尚不能望其项背，但同方却可凭借此平台，整合其他国内二线游戏网站，挑战联众的龙头地位。

    与海虹控股豪赌A3不同，清华同方并没有把赌注押在一款游戏上。据知情人介绍，同方很可能同时代理或自主开发多款游戏，而这些游戏可能并不是最有人气的，同方只希望分享中国网络游戏行业的平均的成长率。显然，这种战略对于目前生命周期已大为缩短的网络游戏来说更为稳妥，未来的成长性也更有保障。

    定位存在分歧

    目前，清华同方二级市场的股价为18元左右，市盈率在60多倍，股价与市盈率均处于两市泛科技概念上市公司的中游水平。对于清华同方股价目前的定位，分析师的意见存在很大分歧。

    王鹏认为，清华同方不能用传统的市盈率概念来衡量，因为同方本身虽然具有未来成长的不确定性，但存在着业绩呈爆发性增长的可能。他认为清华同方有望进入新一轮的增长期，需要重新评估同方目前的股价，并把公司投资级别调至推荐，而这一级别意味着同方长期竞争力高于行业平均水平，预计未来6个月内，股价涨幅为10%－20％之间，甚至更高。

    同时，王鹏也对同方未来的盈利做了预测，他认为同方每股收益2004年将达到0.327元，2005年则可能达到0.564元，如果按照科技板块目前平均66倍的市盈率计算，同方股价最低也应在20元以上。而目前海虹控股的股价接近27元，市盈率为148倍；聚友网络股价为16元，市盈率为153倍，因此，同方的股价还有很大的上涨空间。

    民族证券一位市场分析师却表达了不同的观点，他认为科技股的美好前景毕竟还是建立在推测上的，市场对科网股泡沫破灭的危险仍心存谨慎，没有绩支撑，股价迟早会回落，而目前同方诱人的数字电视、网络游戏等并未带来实质性收益，市场还是更多的从概念上炒作的。

    另有分析师认为清华同方与海虹控股在沪市、深市的不同权重决定了两者市场表现不会完全相同。他认为，同方目前的流通市值为48.6亿元，在沪市排名第21位，占沪市流通市值权重的0.59％，海虹控股目前流通市值为40.15亿元，略低于同方，但在深市却排名第19位，占深市流通市值权重的0.73％，杠杆作用比同方要大。而且，流通市值排名在同方之前的沪市前几家上市公司多为具有很强的市场号召力。但深市流通市值排名靠前的公司没有沪市龙头公司那么强的号召力，深市机构多以拉升海虹控股来影响市场，因此，同方股价赶超海虹控股的可能性不大。

    清华同方的传统业务

    传统IT业务利润摊薄

    清华同方上市伊始，头顶着高科技概念和高校概念两个光环，主营做的是当时毛利率颇高的IT产品，上市之后自然成为市场的宠儿，股价一路走高，2000年年初股价与公司业绩一起创下上市后新高。其后，随着全球IT产业的疲软，清华同方业绩与股价同步下滑。

    招商证券行业研究员王鹏认为，清华同方业绩的下滑主要源自主营产品毛利率的不断下降，虽然自2001年以来得益于计算机产品和能源与环境工程业务的增长，同方主营业务收入也出现增长态势，但公司毛利率和净利润率却一直呈相反的下降趋势。

    王鹏认为，由于清华同方主营业务利润率的不断下滑，其净利润率水平不断恶化。到2002年下半年，同方的毛利率从2000年上半年的20.6%下滑到13.1%，净利率从8.3%剧降到1.4%，均创下历史新低。虽然2003年上半年，公司遏止了毛利下降的趋势，同时由于营业费用率和管理费用率的下降，净利润水平有所提高。但由于该公司两项费用占收入的比率有明显的周期波动现象（即上半年低，下半年高），预计2003年下半年的净利润率仍不理想。王鹏预测同方2003年每股收益将仅为0.237元，为2000年以来的新低。

    同方传统的IT业务主要包括计算机产品及网络、软件系统集成与信息服务两大块，2003年中期，计算机产品销售收入占总收入的一半左右，但毛利率仅有6.3%，拖累了公司的整体利润水平。系统集成与信息服务毛利率则相对较高，达到20.21％，但销售收入比重只有32％，尚不能成为同方的主要收入来源。

    在2003年前三季度季报中，清华同方两大IT业务毛利率虽然仍处于下滑状态，然而却出现了转机。信息产业共实现销售收入36.53亿元，同比增长23.70％，销售量增长率已大大超过了毛利率下降所造成的收入减少。

    中金公司行业研究员祝伟认为，计算机业务属于规模经济型产业，需要百万台的年产量才能达到规模经济，而目前国内能达到这一门槛的厂商只有联想和方正，同方则处于冲刺的关键阶段，在目前竞争非常激烈的情况下，同方很可能继续通过降低销售价来提高销售量，因此毛利率和净利率不会有明显的改善。

    环保产业暂时难成气候

    除了计算机产品及系统集成业务外，清华同方另一主要收入来源就是能源与环境工程产业，占同方销售收入的比重在15％左右，虽然毛利率较高，但对于清华同方所处的行业及未来的发展方向来说则好似一块鸡肋。

    目前，清华同方在环保产业方面致力于脱硫、垃圾焚烧、除尘三个专业应用领域，而在烟气脱硫、燃煤污染控制、工业与城市垃圾的能源化利用及其二次污染控制等方面具有优势。

    然而，环保行业虽然技术含量较高，进入门槛也较高，但由于目前国内环保技术多引自于国外，而国外对环保相关技术的出口并不实行专许权。换而言之，国外厂商很可能将相关环保技术出售给国内两家甚至更多的公司，客观上削低了技术上的门槛。因此，国内环保行业的公司很少有靠技术垄断市场的，体现竞争力的仍是市场推广能力，而就此意义来说，同方并不占优势。

    在国内环保市场尤其是烟气脱硫市场，目前另一家上市公司凯迪电力占有绝对优势，具有极强的市场推广能力，市场份额50％以上，因此清华同方此项业务不会有太大的拓展空间。（记者李恒春）(中国证券报)